一、中烟香港：中国烟草旗下独家国际业务平台，内生外延双轮驱动中烟香港是中国烟草总公司（CNTC）指定的从事国际业务拓展平台及相关贸易业务的独家营运实体，控股股东为中国烟草总公司及中烟国际集团有限公司。公司独家运营烟叶制品进出口、卷烟出口至两国两地免税店及中国内地境内关外免税店、新型烟草制品出口等业务，并通过收购中烟巴西，开启巴西经营业务，进一步拓展深化产业链布局，提升盈利能力。2023 年，公司实现营业收入118.36 亿港元，同比增加42%，实现归属于公司权益持有人的净利润5.99 亿港元，同比大幅增加60%，此外，公司拟派发截至2023 年12 月31 日年度末期股息每股0.32 港元，同比增加60%，并决定自2024 年起派发中期股息。
二、中烟香港牵头，坚定中国烟草“走出去”战略我国烟草产量与贸易量不对等，烟草国际贸易仍有较大潜在空间。2020-2022年，我国烟草及其制品出口量仅占总产量比重10%左右，与我国作为烟草生产大国的地位不相匹配。2015 年4 月，我国开始推动“一带一路”建设，是全球跨度最长、发展潜力极大的经济合作带，也为我国的烟草国际贸易带来潜力可观的发展机遇，公司有望受益于我国烟草国际贸易的持续发展。
国际烟草巨头引领转型，新型烟草成为主流发展趋势。据欧睿国际数据，预计2025 年全球新型烟草产品市场规模为1242.9 亿美元，2018-2025 年CAGR 为17.4%。各大中烟公司布局HNB 初见成效，HNB 产品出口额较快增长。我国2023年加热不燃烧烟草制品出口销量为616.99 吨，同比增长22.02%，销售收入1.05 亿元，同比增长15.38%。公司是中国烟草总公司指定的在海外经营新型烟草出口业务的独家营运实体，新型烟草制品销量规模有望持续扩张。
他山之石：公司或可成为中国版日本烟草（JT）。纵览全球跨国烟草公司的发展历史，可以发现通过并购、重组来实现品牌、市场份额提升是四大烟草公司共有的发展特征。1）上世纪80 年代后，日本烟草（JT）在国内需求疲软和海外巨头施压的双重压力下，开始了大规模的跨国收并购历史，从而打破原有贸易及政策限制，同时获得当地的供应链及销售网络等。2019 年海外市场已成为JT 的核心业绩来源，海外烟草板块营收占比高达60%。2）加快新型烟草布局：日本烟草2023年包括PloomX 在内的加热不燃烧烟弹实现销量55 亿支，同比增长47.8%。
三、公司竞争优势：独家营运实体壁垒显著，外延式扩张势头强劲1、制度优势：在我国烟草专卖制度下，中烟香港是中国烟草总公司指定的从事国际业务拓展平台及相关贸易业务的独家营运实体，“独家地位”较为罕见，未来或将持续受益于中烟进行海外拓展及股权并购整合事宜。
2、经营模式优势：现金流稳健，议价能力强。公司背靠中烟集团，近年来收入稳中有增，同时因现有定价政策，各项业务毛利率波幅较小，抗风险能力较高；业务模式及牌照优势决定公司议价能力较强且现金流较好。
3、海外业务加速扩张：公司自2018 年起相继开展新型烟草出口业务、巴西经营业务并将卷烟出口业务拓展至公司独家经营区域以外，并在2024 年4 月起与四川中烟进行长期战略合作，共同在海外市场推广国产“长城”雪茄，盈利能力有望持续增长。
盈利预测与估值：我们认为，公司背靠中烟集团、壁垒优势显著，为目前中烟旗下独家的国际业务平台，具有稀缺性，有望成为中国烟草行业发展与变革的直接受益者。我们预计公司24/25/26 年营收为136.36/152.77/171.97 亿港元，净利润为6.95/7.78/9.13 亿港元，公司是中烟体系独家的国际业务平台，我们给予公司2025年15 倍市盈率，对应市值119 亿港元，对应目标价17.2 港元，给予“买入”评级。
风险提示：政策变动风险，销售不及预期，新型烟草发展不及预期，汇率波动风险，交易对手方定期计划变动风险，测算主观性风险。
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