核心观点：聚焦研发+积极出海，开启后集采时代新征程。1）目前骨科三大细分领域集采均已落地，按照集采落地顺序及降价幅度，关节行业受集采影响的出清速度相对较快。目前我国关节手术渗透率仍较低，公司是关节领域龙头，集采后有望加速提高市占率；2）公司3D打印技术行业领先，持续加大研发投入，骨科手术机器人、骨生物材料等新兴方向未来有望拉动公司整体业绩增长；3）集采后公司逐渐重视海外布局，目前产品已覆盖30余个国家，自有产品在新兴市场竞争优势明显，过去几年海外业务占比稳步提升。
老龄化趋势下骨科市场稳定增长，集采加速国产替代趋势。2021年中国骨科植入物市场规模达397亿元，2016-2021年复合增速达12.77%，2022年受集采政策等影响，市场规模下滑至304亿元。老龄化趋势下，骨科疾病患病率显著提升，而与发达国家相比，中国骨科植入手术的渗透率明显偏低，手术普及率会不断提高。目前骨科三大细分领域集采均已落地，按照集采落地顺序及降价幅度，关节行业受集采影响的出清速度相对较快。骨科集采后终端价降幅相对较大，部分进口品牌产品的渠道利润大幅压缩，对经销商的吸引力降低，国产厂商的份额有望提升。龙头企业相比中小企业在生产制造、渠道物流、销售推广、研发能力等方面的规模化优势有望进一步凸显，行业集中度预计将持续提升。
爱康医疗是国内领先的骨科关节公司，3D打印领域先发优势明显。公司是中国首家将3D打印技术商业化并应用于骨科植入物的医疗器械企业，旗下拥有北京爱康、常州天衍、英国JRI、北京理贝尔四大平台，具有完善的骨科产品线，主要产品包括常规髋膝关节置换植入物、脊柱内固定系统、创伤产品和ICOS定制化产品及服务。其中ICOS定制化平台可以根据不同患者的差异化病变和病理特征，采用患者匹配设计和3D打印技术制造的骨科植入物，满足了患者个性化诊疗需求。
借助集采抢占市场，政策影响逐渐出清。2021年关节全国集采中，公司共获得10万套左右意向采购量，占医院总报量约18%，在所有中标品牌中排名第一。2017-2020年公司收入高速增长，CAGR达到40%；2021年受集采影响，公司收入7.61亿元，同比下降26.5%，归母净利润0.93亿元，同比下降70.5%；2022年开始执行关节集采政策，行业国产化率有所提升，公司产品进入多家核心三甲医院，提高了中高端市场的占有率，在低基数基础上收入实现快速增长，全年营收达到10.54亿（同比增长38.2%），归母净利润达到2.05亿（同比增长120.4%）。2023年公司实现收入11.00亿元（同比增长4.44%），归母净利润1.82亿元（同比下滑11.07%），受医疗行业合规要求提升影响，2023年医院的手术量有所下降，导致公司产品的销售受到较大的影响。同时，公司加大了研发和市场开拓相关的投入，利润端同比下滑。
聚焦研发+积极出海，开启后集采时代新征程。公司是研发驱动型的骨科耗材企业，集采后继续加大研发投入。在骨科植入物方面，公司充分依托3D打印技术优势，在复杂翻修重建、小关节等方面不断拓展；同时，公司聚焦数字骨科机器人及骨生物材料等新兴领域，针对不同市场（中高端市场、大众市场）开发了不同的数字化骨科平台，第一个产品VTS髋关节手术导航系统已于2022年12月国内获批上市，未来骨科机器人有望带动公司植入物销售放量。此外，公司海外业务布局多年，集采后逐渐重视海外布局，目前产品已覆盖30余个国家，自有产品在新兴市场竞争优势明显，海外业务占比稳步提升，2023年海外收入2.27亿元，同比增长37.1%，高于公司整体收入增速。
短期看关节手术量恢复、集采续约政策催化；中长期看国内渗透率提升、新产品研发及海外业务拓展。短期来看，医疗行业合规性加强后，市场逐渐适应，关节置换手术量有望恢复高增长；同时，关节集采续约有望在近期落地，参考此前冠脉支架、骨科创伤的集采续约规则，我们认为后续关节集采续约谈判进一步大幅降价的可能性较低，部分厂商可能价格有所提升，且价差有望缩小，利好部分国产龙头公司。中长期来看，关节置换手术在国内渗透仍相对较低，人口老龄化趋势下，关节行业仍具有较大成长空间，公司在3D打印领域具有先发优势，标外创新关节产品也有望快速放量；同时，后集采期，公司加速拓展海外市场，自有产品在新兴市场竞争力较强，海外收入占比不断提升，未来有望成为公司新的业绩增长点；此外，公司积极布局骨科导航系统、手术机器人等数字骨科平台及骨生物材料新兴领域，未来有望凭借较强的研发能力、渠道优势、品牌优势，维持行业龙头地位。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年收入分别为14.09、17.81、21.93亿元，对应增速分别为28.81%、26.38%、23.15%；净利润分别为2.58、3.32、4.17亿元，对应增速分别为41.71%、28.73%、25.44%，以2024年04月09日收盘价（5.41港币/股）计算，2024-2026年PE分别为24、18、15倍，维持“买入”评级。
风险提示：行业政策变化风险，市场竞争加剧风险，研发进度不及预期风险
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