2023销售增长有所放缓：2023年公司营收314.5亿元(同比+1.7%，下同)，毛利221.8亿元(-0.4%)，毛利率70.5%(-1.4pts)。销售费用91.41亿元(-11.6%)，销售费用率29.1%(-4.3pts)。行政费用11.90亿元(+1.4%)，行政费用率3.8%(+0.0pts)。归母净利润、扣非归母净利润分别为58.73亿元(-3.6%)、62.75亿元(+2.8%)，扣非归母净利率20.0%(+0.3pts)。各业务板块中，成药板块收入256.4亿元(+4.6%)，经营溢利率26.1%(+1.4pts)；受到维C产品价格持续低迷的影响，维C原料板块收入19.3亿元(-23.7%)，经营溢利率0.3%(-17.2pts)；抗生素原料板块收入17.1亿元(+13.9%)，经营溢利率9.0%(+1.4pts)；功能食品板块收入21.72亿元(-8.9%)，经营溢利率25.9%(-1.2pts)。
恩必普双向拓展维持潜力，新产品陆续上市接力增长：2023年公司神经系统领域收入90.89亿元(+12.1%)，占成药收入比例扩大至35.4%。作为刚需型用药，恩必普仍然保持增长趋势。丁苯酞注射剂型和软胶囊专利到期后，公司仍然握有一项丁苯酞药物活性组合物及其制备方法的专利，2032年到期。此外，公司也正在积极开发新适应症，以进一步延长恩必普的生命周期。随着公司持续深耕院外市场，以及新适应症的拓展，恩必普仍然有一定的增长空间。铭复乐自收购后保持高速增长，24年初又获批急性缺血性卒中溶栓治疗的新适应症，进一步为神经板块的持续增长提供了动力。受到克艾力集采降价持续影响，肿瘤领域期内收入减少至61.39亿元(-16.4%)，占成药收入的23.9%。随着集采放量的逐渐体现，23年Q4已呈现恢复增长的态势。此外，多恩达(米托蒽醌脂质体)，多恩益(盐酸伊立替康脂质体)、纳卢梭拜单抗(RANKL单抗)等重磅产品的获批上市及后续JMT101(EGFR单抗)、DP303c(HER-2ADC)等陆续进入商业化销售阶段，也将充分弥补老产品销售下降的缺口。抗感染、心血管、呼吸、消化代谢、其他领域收入分别为42.36亿元(+19.7%)、24.40亿元(-15.5%)、15.60亿元(+124.0%)、8.89亿元(+17.8%)和12.49亿元(+24.1%)。
自研BD双轨前进，创新转型迎接收获：公司进一步加强创新研发投入，期内研发费用48.31亿元(+21.2%)，占成药收入的18.8%，预计5年内将有超过50个新品或新适应症获批。此外，2023年公司取得了谷美替尼与Paxlovid的中国权益，另实现一项对外授权(Nectin-4ADC)，商业合作收获颇丰。借助国家大力扶持创新药的东风，公司创新转型战略将进一步取得成效。
目标价8.61港元，维持买入评级：我们采用DCF为公司估值，其中WACC为11%，永续增长为1%，测算得出目标价8.61港元，对应2024年15.9倍市盈率，较现价有38.4%上升空间，买入评级。
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