核心观点
上美股份（02145.HK）为多品牌国货化妆品行业领导者，旗下搭建“3+N”品牌矩阵，布局护肤、母婴、洗护三大赛道。
2023 年营收41.9 亿元/+57%，归母净利润4.6 亿元/+213%，得益于：1）核心品牌韩束发力抖音渠道、主打高性价比套盒模式，叠加短剧种草韩束品牌，带动抖音销售放量（23 年抖音渠道GMV 为33.4 亿元/+374.4%），一叶子和红色小象仍在品牌调整阶段；2）渠道端，23 年3 月起抖音渠道月GMV 达1亿+，8 月-12 月达到4 亿+月销并多次保持抖音护肤品牌月销第一名。展望2024 年，主品牌韩束24 年1-2 月增长势头延续，除红蛮腰之外的白蛮腰系列销售额明显起量，预计有望支撑后续增长；中长期来看，公司践行“2+2+2 战略”以及“六六战略”，有望打开新的增长空间。
摘要
上美股份（02145.HK）为多品牌国货化妆品行业领导者，通过“3+N”品牌矩阵，布局护肤、母婴、洗护三大赛道。
“3”即韩束（科学抗衰）、一叶子（修复肌肤屏障）、红色小象（专业母婴护理）三大核心品牌，“N”即Newpage 一页（婴童敏感肌护理）、高肌能（大众敏感肌护理）、安弥儿（功效型孕肌护理）、极方（固发）等新品牌，根据弗若斯特沙利文数据，按照零售额计算，公司位居国货护肤品第三（21年市占率1.3%），国货面膜第一（21 年市占率3.2%）、国货母婴护理第一（21 年市占率3.3%）。
重兵抖音+聚焦韩束+聚焦礼盒等战略作用下，2023 年公司业绩高增。2019-2023 营收、归母净利润CAGR 为9.9%、64.8%，2022 受疫情冲击和品牌调整等因素影响下营收和业绩下滑明显，2023 年公司重点聚焦韩束抖音渠道+推出性价比套组的经营策略调整成效显现，2023 年营收41.9 亿元/+57%，归母净利润4.6 亿元/+213%，其中23H2 营收26.0 亿元/+84%、归母净利润3.6 亿元/+340% 。2023 年公司毛利率为72.1%/+8.6pct，主要源于韩束毛利率提升带动，2023 年净利率为11.0%/+5.5pct，盈利能力优化明显。2023 年公司销售费用率为53.5%/+6.4pct，主要系公司加大品牌宣传力度和渠道建设投入，营销和推广开支占收入比重为41.7%/+10.0pct。
分渠道看，抖音渠道高增带动线上自营大幅增长、23 年营收占比达69.4%。公司线上及线下渠道协同推进，全方位触达消费者。2023 年线上、线下渠道营收分别为35.9、5.4 亿元，同增+79%、-12%，线上的高速增长核心来自线上自营渠道（抖音等）收入的拉动，公司率先抓住短剧窗口，23 年3 月起在短剧助力下韩束品牌在抖音渠道GMV 首次过亿，8 月-12 月达到4 亿+月销并多次保持抖音护肤品牌月销第一名，2023 年线上自营渠道收入达29.1 亿元/+174%，23 年线上自营、零售商、分销商的增速为174%、-23%、-33%。
分品牌看，韩束品牌的爆发增长是驱动公司23 年高增的核心原因，一叶子和红色小象调整中。1）韩束：
23 年韩束品牌营收30.9 亿元/+143.8%，营收比重为73.7%，其中23H1、H2 营收10.3 亿元/+70%、20.6 亿元/+211%，主要得益于韩束发力抖音渠道、主打高性价比套盒模式，叠加公司与千万粉丝达人共创多部短剧以种草韩束，带动韩束抖音销售放量，明星大单品红蛮腰成爆品（预计占比达到60%+），23 年韩束在抖音平台的GMV 为33.4 亿元/+374.4%。2）一叶子：23 年营收3.6 亿元/-32.7%，营收占比8.5%，目前品牌仍处在转型调整过程中。3）红色小象：23 年营收3.8 亿元/-42.6%，营收占比9.0%，增长承压主要是市场竞争影响，公司部署韩束团队接手红色小象品牌转型升级，后续有望实现业绩恢复。4）其他品牌：23 年其他品牌营收3.7 亿元/+65.1%，占比8.8%，其中22 年5 月发布的newpage 一页品牌23 年营收1.5 亿元/+498%。
未来展望：短期韩束品牌有望延续高增，中长期“2+2+2 战略”+“六六战略”打开增长空间。公司主品牌韩束24 年1-2 月韩束抖音渠道GMV 增长势头延续，24 年1 月、2 月分别达到7.7 亿元/+833%、6.3 亿元/+785%（合计增长810.9%），1-2 月份累计GMV 位于行业第一，且除红蛮腰之外的白蛮腰系列销售额明显起量，预计有望支撑后续增长。中长期来看，公司践行“2+2+2 战略”以及“六六战略”，聚焦六大超级品牌，全面布局护肤、母婴、洗护三大赛道，有望打开新的增长空间。
投资建议：投资建议：预计2024-2026 年营收为67.9、86.4、106.8 亿元，同比增长62.1%、27.3%、23.6%；归母净利润为8.9、11.7、14.8 亿元，同比增长92.9%、31.4%、26.8%，对应24-26PE 为22X、17X、13X，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：1）行业竞争激烈的风险：公司面临着来自行业内诸多品牌企业的竞争，在目前化妆品行业处于充分竞争的格局下，公司可能面临竞争对手通过包括但不限于价格战、广告战等竞争手段，挤占公司的市场份额，同时传统化妆品企业纷纷加强线上销售渠道建设，公司线上销售渠道面临更为直接的竞争压力，而线上渠道的变革非常迅速，新型电商渠道不断崛起。如果公司不能采取有效手段应对激烈市场竞争，例如未能准确把握目标消费者需求，未能及时开发出适销对路的产品，未能及时布局新型销售渠道等，公司将面临市场份额和盈利能力下滑的风险。
2）宏观经济波动风险：公司生产的化妆品系列产品主要面向终端消费者，而当前消费者的购买能 力及购买意愿很大程度上取决于宏观经济的景气程度。若未来境内外经济增速 进一步放缓或停滞，消费者对化妆品的需求可能下降进而导致公司营业收入、 利润下降，从而影响公司的经营业绩和财务状况。
3）韩束品牌增长不达预期：目前韩束品牌占公司营收比重约74%，若24 年韩束品牌营收不达预期，对于公司整体营收影响较大，若韩束品牌24 年同比-20%、-10%、-5%，对于整体营收带来-15%、-7.5%、-3.8%影响。
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