23年不考虑BD公司净亏损收窄45%至7.9亿元：2023年公司产品销售总收入16.3亿元，其中卡度尼利(PD-1/CTLA-4)销售收入13.6亿元，同比增加149%；派安普利单抗(PD-1)销售收入同比下降51%至2.7亿元。由于23年1月公司以总价50亿美元授权summit公司AK112(PD-1/VEGF)海外发达国家的独家权益，目前5亿美元首付款已经到账，23年计入29.2亿元产品及许可费销售额。扣除派安普利分销成本后，公司23年录得收入同比增长440%至45.3亿元。公司23年毛利43.9亿元，其中产品毛利15.0亿元，产品毛利率高达91.8%。23年公司研发开支下降5%至12.6亿元，销售费用增长61%至8.9亿元，产品销售费用率从去年的75%降至56%。全年盈利20.3亿元，如果不考虑BD贡献的净亏损大幅收窄45%至7.9亿元，23年底公司在手净现金为19.3亿元。24年3月公司以每股47.65港元配售2480万股(相当于扩大后股本的2.86%)，预计配售净额为11.7亿港元。
产品管线进展：(1)卡度尼利AK104(PD-1/CTLA-4)：22年6月获批2/3L宫颈癌，一线宫颈癌23年11月期中分析达到无进展生存期(PFS)主要终点，等待OS数据成熟后递交上市申请；一线胃癌24年1月递交上市申请，PD-(L)1进展后胃癌、肝细胞癌术后辅助治疗、中晚期不可切除肝细胞癌和一线PD-L1表达阴性非小细胞肺癌处于III期。(2)依沃西AK112(PD-1/VEGF)：肺癌上有三项中国突破性疗法和2项海外三期临床。EGFR治疗后进展的非小细胞肺癌23年8月新药上市申请获CDE受理，纳入优先审评，海外患者III期预计24年H2完成入组。一线PD-L1阳性NSCLC单药头对头PK帕博丽珠单抗III期临床已完成入组，预计24年中数据读出。一线晚期鳞状非小细胞肺癌中国和海外III期入组中。(3)派安普利单抗AK105(PD-1)：已获批3线霍奇金淋巴瘤和一线鳞状非小细胞肺癌，已递交3L和1L鼻咽癌上市申请，另一线肝癌正在三期临床。(4)伊努西单抗AK102(PCSK)：新药上市申请23年6月获CDE受理。(5)依若奇单抗AK101(IL-12/IL-23)中重度斑块银屑病23年8月新药上市申请获CDE受理。(6)古莫奇单抗AK111(IL-17)：中重度银屑病III期临床完成入组，强直性脊柱炎III期入组中。(7)其他产品包括：临床II期的莱法利单抗AK117(CD47)、AK119(CD73)、普络西单抗AK109(VEGFR-2)、曼多奇单抗AK120(IL-4R)和AK129(PD1/LAG3)。临床I期的AK127(TIGIT)、AK115(NGF)、AK130(TIGIT/TGF-β)、AK131(PD1/CD73)和AK132(Claudin18.2/CD47)。AK139(IL4R/ST2)双抗和AK150(调节肿瘤微环境巨噬细胞的三靶点抗体)预计24年底IND。
提升目标价至56.7港元，买入评级：我们认为公司拥有增效低毒且高度可扩展的双抗平台，公司商业化和管线都在高效推进。我们以DCF估值法，假设WACC为10.0%，永续增长为3.0%对公司进行估值，主要考虑临床后线产品的估值，只计入BD项目的首付款价值，得出目标价56.7港元，较现价有23%上升空间，买入评级。
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