NIO主品牌销量有赖销售提效，期待2024H2阿尔卑斯，维持“增持”评级
考虑到NIO品牌2024年预计无新车型发布，阿尔卑斯平价子品牌预计在2024Q4规模交付，我们将2024-2025年营收预测由852/1009亿元下调至622/782亿元，并新增2026年营收预测848亿元，对应同比增速12%/26%/8%。考虑到研发费用仍需持续投入、子品牌门店铺设导致营业费用增加，分别将2024-2025年Non-GAAP净利润由-128/-83亿元下调至-175/-118亿元，并新增2026年Non-GAAP净利润预测-115亿元，对应调整后EPS为-10.2/-6.8/-6.6元。当前股价43.8港币分别对应2024-2026年1.1/0.9/0.8倍PS。2024年内NIO主品牌预计无新车型发布、有赖于销售提效以驱动稳健增长，重点关注2024H2平价子品牌阿尔卑斯推出有望驱动公司销量增长，维持“增持”评级。
2023Q4汽车毛利率超预期源自成本降低，净亏损扩大源自费用端大幅增长
2023Q4公司汽车毛利率为11.9%，环比提升0.9pct，超出我们原先预期，主要源自单车物料成本降低，但公司整体毛利率环比下滑0.5pct至7.5%，主要源自能源网络扩张导致其服务毛利率的下降；费用端，基于研发人员增长及销售渠道扩张，2023Q4营业费用环比大幅增长24%至79亿元，Non-GAAP净亏损由2023Q3的39亿元扩大至2023Q4的49亿元，单车净亏损由7.1万元提升至9.9万元。
2024年内主品牌缺乏新品，有赖销售提效以驱动稳健增长
公司指引2024Q1交付目标为3.1-3.3万辆，1-2月已交付约1.8万辆，对应3月交付目标为1.3-1.5万辆，符合我们预期。展望2024全年，公司预计于2024年3月开始陆续发布NIO品牌2024款车型；计划于2024Q3发布平价子品牌阿尔卑斯首款车型，整体售价有望下沉至20-30万元，该车型预计在2024Q4实现规模交付，形成全年8款NIO品牌车型+1款阿尔卑斯车型的产品矩阵。基于公司年内恢复至单月2万销量的指引，2024年NIO品牌仍无新车发布计划、阿尔卑斯车型交付时点在2024Q4对全年销量贡献有限，公司主要通过销售网络优化提效以驱动主品牌销量增长，我们预计公司2024年全年销量在19万辆左右。
风险提示：产品推出不如预期、产能及供应链风险、新能源渗透不如预期。
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