滔搏是国内第一大运动鞋履零售商,截至23 年8 月在全国开设6209 家直营门店,共合作14 个国内外知名运动品牌,其中耐克、阿迪达斯合计贡献超八成营收,其余还涵盖Puma、匡威、Vans、鬼冢虎等。在此时点,我们看好滔搏,主要原因系:1)运动鞋服行业消费回暖,国际品牌持续去库;2)公司业绩逐步修复,渠道优化接近尾声,持续拓展新赛道新品牌;3)运营高效,财务质量良好,持续高分红回馈股东。
运动鞋服消费景气度上行,品牌库存边际好转。从宏观数据上看,2023 全年我国限额以上服装、鞋帽、针纺织品类累计零售额同比增长12.9%,较限额以上商品零售额增速+7.4pct,较社会消费品零售总额+5.7pct,纺织服装增速显著快于整体消费大盘;从企业微观数据看,滔搏主力合作品牌在大中华区销售额增速均展现修复趋势,逐步摆脱BCI 事件和过去三年线下客流减少的影响。
耐克FY24Q1、Q2(分别对应23 年6-8 月,9-11 月)大中华区剔除汇率影响后增长+12%、+8%(vs 大盘+2.0%、+0.5%),阿迪达斯23Q2、Q3 大中华区剔除汇率影响后增长+16%、+6%(vs 大盘-4.5%、-6.4%)。两大品牌库存水平均有所下降,耐克FY24Q2 同比-14.4%,环比-8.3%,阿迪达斯23Q3 同比-23.2%,环比-12.5%。
品牌矩阵拓新,渠道升级推动效率提升。品牌合作上,公司与耐克、阿迪达斯合作时间超二十年,已成为重要战略伙伴。公司持续加码户外赛道布局,新合作HOKA 和凯乐石两大品牌,丰富矩阵建设。渠道优化上,截至23 年8 月,公司运营6209 家直营店,毛销售面积减少3.5%,门店数及总销售面积下降幅度边际放缓,预计进入阶段性底部。主力和非主力品牌的店效和坪效均有改善,受益于此,公司FY24 H1 租金费用率同比下降0.5pct,有助于经营利润率提升。
资产质量良好,现金流充裕,保持高派息。截至FY24 H1,公司应收账款周转天数14.8 天,在行业内处于较低水平,账上现金充裕,ROE 水平行业内领先。
上市以来,公司年平均派息率103.7%,股息率在5-10%区间波动,远超产业链上下游(同行水平约0.5-2%)。
投资建议:我们看好滔搏零售业务的增速修复和盈利增长,以及其在新赛道、新品牌和渠道上的扩张和优化,预计FY2024~FY2026 实现收入298/333/369亿元,同比增长10.1%/11.8%/10.7%,实现归母净利润20.9/26.6 /31.4 亿元。参考行业内可比公司,给予滔搏FY2025 13xPE 估值,对应市值380 亿港元,目标价6.1 港元,首次覆盖,给予“推荐”评级。
风险提示:居民消费意愿下滑,品牌去库节奏不及预期,新品牌拓展较慢,品牌突发舆情事件。
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