Non-GAAP 净利润好于我们及市场预期
公司2Q23 收入同增4%/环降4%至240 亿元；Non-GAAP 净利润90.2 亿元，同增67%，远好于我们及市场预期。我们认为主要由于：1）毛利率改善幅度好于预期；2）汇兑损益（2Q23 达15 亿元）、利息收益（9.36 亿元）及投资收益（2.88 亿元）等贡献较大。公司表示二季度将派发每股0.105 美元（0.525 美元/ADS）股息。
发展趋势
二季度收入稳健，预期新游流水释放有望为下半年贡献增量。公司2Q23 游戏及VAS 业务收入同增4%至188 亿元，其中手游同增14%，我们认为主要受益于《梦幻西游》《蛋仔派对》等表现稳健；端游同环降20%/12%，我们认为部分系去年同期高基数影响，环比系季节性因素有所波动。递延收入角度看，Q2 末水平较Q1 基本稳定，考虑到年内新游大部分在Q2 末上线，我们预期新游对收入贡献在下半年将更加显著。
各业务线毛利率同比均有明显改善，销售费用控制良好；汇兑损益等增厚利润。公司2Q23 游戏业务毛利率同环增2.6/0.7ppt，延续Q1 趋势，我们认为主要系自研游戏占比提升及渠道优化影响；有道毛利率同增4.2ppt；云音乐毛利率受益于成本管控达27%，同环增13.9/4.6ppt；创新业务亦得益于网易严选毛利率提升实现同环比双增长。费用端看，公司2Q23 销售费用同降1%至33 亿元，销售费率同降0.6ppt 至13.6%。我们认为公司季度内虽上线多款游戏，但借助品牌向等多维度宣传手段、抖音直播等多元方式，实现用户及流水的高效转化。研发投入持续，2Q23 研发费率同环增0.8/1.3ppt。此外，公司2Q23 实现汇兑正向贡献15 亿元，同时亦有利息/投资收益等增厚利润。
新游储备丰富，推进共创共研以贴近游戏用户需求，有望实现多个细分赛道突破。公司3Q23 已上线《全明星街球派对》（8/23 上线，竞技篮球手游）；亦有多款已获版号新游储备：《燕云十六声》（开放世界武侠动作游戏，8/5 发布共研活动，公司于业绩会表示将不晚于2Q24 上线）、《零号任务》（非对称竞技手游，截至8/7 共创团对话已推进至第六期）。此外关注度较高的产品包括《永劫无间》手游（多人动作竞技）、《射雕》（开放世界武侠RPG，限号删档测试于8/24 完成）及《代号：无限大》（二次元开放世界RPG，8/24 发布PV 并开启预约）等。同时建议关注《蛋仔派对》《巅峰极速》等出海进程。
盈利预测与估值
考虑到公司毛利率改善，上调2023/24 年Non-GAAP 净利润10%/5%至296/306 亿元。当前股价对应港股15.3/14.4 倍及美股16.7/15.5 倍2023/24年Non-GAAP P/E。维持跑赢行业评级，因盈利预测调整，上调基于SOTP的目标价3%至196 港元/125 美元（港/美股20/19 倍2023/24 年Non-GAAPP/E），上行空间19%/22%。
风险
宏观经济低迷，监管政策趋严，游戏上线进程或流水表现不及预期，成本费用投入超预期，海外竞争加剧，汇率变动风险。
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