敏实集团(00425)低产能利用率压低毛利率，期待明年高增长

原标题：敏实集团(00425)低产能利用率压低毛利率，期待明年高增长 来源：中金公司

预测1H20盈利同比下降55-60%

敏实集团发布业绩盈警，1H20营业收入同比下降20-25%至46-49亿元，毛利率同比下降5ppt至7ppt，净利润同比下降55-60%至3.6-4.0亿元。营业收入降幅符合预期，毛利率降幅略超我们预期。

关注要点

营收降幅符合预期。公司预计上半年实现收入同比下降20-25%，参考国内和海外复工复产推进情况，我们此前预计1季度国内市场收入同比下降、降幅小于行业，海外市场收入同比基本持平，1季度整体收入降幅在20%左右。从4月开始国内市场收入同比转正，我们预计2季度国内市场收入同比实现微增，海外市场中北美收入同比降幅较大，欧洲、亚太同比降幅较小，整体收入同比降幅在30%左右。对应上半年收入降幅在25%左右，实际情况基本符合我们此前预期。上半年公司收入仍然实现跑赢行业的表现，体现出客户结构的优势。

低产能利用率、老产品降价压低毛利率。公司预计上半年毛利率同比下降5ppt至7ppt，达到历史低点，主要系疫情影响产能利用率下降，老产品降价以及美国出口加关税的影响。我们了解到公司整体年降幅度并未有明显扩大，我们认为由于欧洲市场收入同比下降，利润率较高的铝产品对毛利率的正向贡献减弱，也导致老产品降价对毛利率的影响放大。我们认为2季度是海外市场最差的时候，往前看，国内市场回归常态，我们预计公司欧洲市场7月订单恢复到7-8成，北美市场订单基本恢复至9成，海外市场产能利用率逐步提升，我们预计毛利率环比将有所改善。

市场回暖叠加电池盒业务放量，明年增长仍然可期。低基数、首购和换购需求带动，我们预计明年国内乘用车能够实现5-10%的增长，而海外市场也将持续回暖。公司传统业务累计在手订单充沛，按照5年产品周期估算，收入中枢应该在150亿元左右，市场回暖将带动传统业务收入增长，毛利率回归常态也将提供盈利弹性。此外，欧洲电动车补贴加码，我们认为政策支持下欧洲新能源车需求或超预期，伴随MEB平台车型投产上量，我们预计2021年公司电池盒业务收入贡献有望超过10亿元。

估值与建议

公司股价6月以来横盘整理，我们认为有市场对半年报业绩担忧的因素，2季度业绩情况基本明了，有利于释放市场对明年更乐观的预期。基于对毛利率更保守的预期，我们下调2020年盈利预测19%至13亿元，小幅下调2021年盈利预测6%至19亿元。当前股价对应2021年12.6倍P/E，维持跑赢行业评级，基于估值中枢上移，维持目标价28港币(15倍2021年P/E)，较当前股价具有19%的上行空间。

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