安信国际 | 波司登3998.HK：业绩创新高，聚焦主航道|PE_新浪财经

原标题：安信国际 | 波司登3998.HK：业绩创新高，聚焦主航道来源：安信国际

本文为安信国际近期发布的关于波司登(3998.HK)的研究报告，内容摘要如下。

事件：国产羽绒服品牌波司登公布2019/20财年业绩表现。截至2020年3月31日止年度，公司录得营收人民币121.9亿元，同比增长17.4%；毛利为人民币67.1亿元，同比增长21.7%；毛利率55.0%，同比增加1.9个百分点；股东应占溢利为人民币12.03亿元，同比增长22.6%。建议派发末期股息6.0港仙/股。

内容摘要

营收持续创历史新高继上一财年营收突破百亿大关后，波司登2019/20财年营业收入再创历史新高，达到121.9亿元（单位：人民币，下同）。主要原因是品牌羽绒服和OEM两大主营业务的增长快速：1）品牌羽绒服业务收入同比增长24.2%至95.1亿元，占总收入比重上升至78.0%，其中主品牌波司登转型中高端，收入同比增长22.7%至84.0亿元，雪中飞发力线上，收入同比增长37.8%至4.98亿元；2）OEM业务收入同比增长17.8%至16.1亿元，占总收入比重微升至13.2%。此外，女装业务受到疫情影响，收入同比下跌18%至9.8亿元，计提9800万元减值损失。

毛利率受益于品牌战略的推进而提升公司2019/20财年整体毛利率达到55.0%，同比增长1.9pct，主要是因为品牌羽绒服业务的占比及产品单价的提升以及OEM业务优质订单的增加和生产效率的提升。此外，销售费用率因渠道结构调整和品牌战略建设而提升至35.1%，管理费用率则基本持平。得益于毛利率的提升以及有效税率的下降，股东应占溢利同比增长22.6%至12.03亿元，增速快于收入增长。

延续拉式补货优势，库存健康供应链方面，公司持续强化生产和快反优势，订货会首单比例首次下降至40%，余下的60%将通过滚动下单拉式补货来满足需求。由于疫情的影响，公司2019/20财年的存货周转天数较上一财年同期上升了28天至155天，其中春节到3月31日期间产生的影响约为24天。若撇除疫情对销售带来的直接影响，公司在过去三年的库存周转都是保持着较为稳定健康的状态，后续随着疫情影响消退和终端库存去化，库存情况将有望逐渐恢复正常。

投资建议：目前公司的发展计划主要有：1）羽绒服业务：继续聚焦主航道，注重品牌建设，提升门店效率，拓展渠道；2）OEM业务：整合布局海外资源，提升服务能力，开拓更多优质客户；3）女装业务：整合资源，扩大协同效应，提振经营和管理效率。在暖冬和疫情的双重影响下，公司依旧保持了良好的增长，收入和毛利率均超历史水平。作为中国羽绒服行业的第一品牌，疫情的影响只是短期的波动，从长期来看，品牌转型、渠道拓展以及快反模式的建立都将为公司发展增添新动力。综合考虑，我们将2020/21-2022/23财年EPS上调至0.16/0.18/0.22元，给予公司2020/21财年20倍PE，目标价上调至3.5港元，较现价有38.3%的上升空间，维持“买入”评级。

风险提示：疫情对行业的影响超预期；气候变暖使终端零售需求不及预期。

安信国际分析师：杨怡然

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