原标题：“三马同槽”的中国最大互联网保险公司众安在线：盈利之路，路远迢迢 来源：市值风云
作者 | 扶苏
流程编辑 | 小白
风云君是个喜欢网络购物的人，基本上每天都能收到新快递。
但网络购物毕竟不同于线下，收到实物后觉得不满意也经常碰上，好在许多电商平台都提供了退货运费险或运费补贴等服务，即使退货，运费也由平台或第三方保险公司承担。
今天，风云君就带大家看一个以“退货运费险”为主要产品的互联网保险公司——众安在线（06060.HK）。
一、最新业绩一览
据招股书披露，众安在线在上市前已是中国第一大互联网保险公司：
从2013年10月成立起至上市前的2016年末，众安在线期间已累计销售72亿份保单，号称在中国所有保险公司中排名第一。
众安在线于2017年9月在香港联交所主板上市。
截至2019年末，众安在线仍然是中国最大的互联网保险公司。
2019年，全年总保单已突破80亿张，超过公司自成立以来至截至上市前的全部累计保单数量。
公司的总保费规模也在不断扩大。
2015-2019年，总保费的CAGR（年均复合增长率）为59%。
2019年，公司总保费为146亿元，同比增长30%。这是继2017年和2018年的高速增长后，总保费增速在2019年明显放缓。
对于保险公司而言，总保费中由公司承担相关保险风险的部分，才能确认为其保费收入。
公司的总收入定义为：已赚保费、投资收益净额、公允价值变动损益净额及其他收入之和。
2019年，公司总收入为152亿元，同比增长57%，该增速低于2017年和2018年。
另外，今年以来的新冠疫情，目前暂未对公司的保费收入产生明显不利影响。
据最新披露，2020年1-5月，公司原保险保费收入为53.4亿元，较去年同期的45.9亿元同比增长19%；而去年同期的原保险保费收入同比增速为16%。
从盈利方面来看，公司自2017年上市当年起，净利润和归母净利润均开始转为负数。
2018年，公司总保费增速创新高，同比增长89%，但同时也达到创纪录的亏损规模：当年净亏损18亿元，同比扩大80%；归母净亏损17亿元，同比扩大75%。
2019年，公司亏损明显收窄：净亏损6.4亿元，归母净亏损4.5亿元，分别较去年同期的亏损规模缩小64%和74%。
风云君大致总结下这家中国最大互联网保险公司的业绩表现：上市后连续3年亏损，2019年总保费增速出现大幅下滑，但同期亏损明显收窄。
接下来在聊业务之前，风云君先补充点儿别的。
二、股权结构
众安在线的总股本约为14.7亿股，由内资股和H股构成。
其中，内资股约10亿股，占总股本的68%；H股约4.7亿股，占总股本的32%。
目前，公司的流通股即H股，内资股不能流通。
不过，公司在今年4月向中国证监会提交了“H股全流通”申请。如果申请通过，公司的内资股将被转为H股，并能够在香港联交所进行交易。
目前，公司持股5%以上的股东均为内资股股东，共有6名：
蚂蚁科技（原“蚂蚁金服”）持股13.5%、
腾讯持股10.2%、
中国平安持股10.2%、
加德信投资持股9.5%、
优孚控股持股6.1%、
日讯网络持股5.5%。
（资料来源：天眼查）
公司披露称，由于前五大股东持股比例均不超过20%，公司被认定为“无实际控制人”。
不过，风云君发现，公司第四大股东加德信投资的实际控制人欧亚非，与第六大股东日讯网络的实际控制人欧亚平（同时也是众安在线董事长），据招股书披露是同胞兄弟关系。
因此，欧氏兄弟（欧亚非、欧亚平）合计持股比例达到15%，已经超过第一大股东蚂蚁科技。
从管理层结构来看，公司目前有12名董事，3名监事。其中，9个董事席、2个监事席位由股东提名。
欧氏兄弟控制的加德信投资和日讯网络共提名3个董事、1个监事；蚂蚁科技提名了2个董事。
二、承保业务分析
（一）互联网财险是主要业务
现在来说众安在线的业务。
2018年以前，公司按单一部门披露其收入。2018年起，公司开始划分为三个部门：
（1）保险部门：提供各种互联网财产保险业务；
（2）技术部门：为其客户提供信息技术相关业务及国际信息技术咨询；
（3）其他部门：提供保险经纪、银行、生物科技等服务。
保险部门始终是公司最重要的收入部门。
2019年，保险部门、科技部门和其他部门的总收入占比（注：由于存在抵消项，三个部门合计总收入占比略高于100%）依次为98%、2%和1%。
从利润贡献来看，保险部门也最重要。
自2017年起，公司每年均出现净亏损。截至目前，公司累计净亏损中的绝大部分来自保险部门。
2017年和2018年，属于保险部门的净亏损分别占公司当年净亏损的88%和74%。
值得一提的是，公司的保险部门在2019年实现了部门层面的净盈利。
2019年，保险部门的净利润为760万元，而当年公司净亏损为6.38亿元。
结合上文提到的，众安在线在2019年净亏损大幅收窄，原因正是其保险部门在当年实现了净盈利。
此外，科技部门和其他部门目前仍处于持续净亏损阶段。
鉴于众安在线在年报中多次提及其科技部门的表现，风云君在此大略介绍下这块业务：
继2018年下半年与日本前三大财险公司之一的SOMPO合作之后，公司在2019年与新加坡最大的综合保险机构NTUC Income合作，提供基于云服务的下一代分布式保险核心系统和数字化升级的解决方案。
2019年1月，公司与东南亚领先O2O平台Grab合作成立合资公司，合作东南亚互联网保险分销业务。其中公司负责为该合资公司搭建数字化保险分销平台，并提供后台技术支持。
2019年3月27日，众安在线获得香港金融管理局颁发的首批“虚拟银行”牌照。2020年年12月18日，众安银行启动试业，成为香港第一间试业的虚拟银行。
鉴于众安在线目前的收入和盈利主要取决于其保险部门，因此，接下来分析主要集中于其互联网财险业务。
（二）产品以健康险和退货运费险为主
按2019年的总保费规模计，众安在线在中国财险公司中排名第11位。同时，众安在线在中国互联网非车财险市场中排名第一。
显然，车险不是众安在线的强项业务。
但车险一直是中国整个财产保险市场的最大组成部分。根据Oliver Wyman报告，2016年中国车险总保费占整体财产保险市场的77%。
不过，就互联网财险市场而言，车险为主的格局终于在2019年发生了转折。
据中国保险行业协会公布的数据，互联网非车险业务规模在2019年首次超过互联网车险业务规模。截至2019年末，互联网非车险业务占比高达67.26%。
也就是说，如果这一趋势在未来持续，或将有利于以非车险业务为主的众安在线。
公司将其保险业务按总保费占比划分为五大生态布局：
（1）健康生态：以个人健康险为主，包括“尊享e生”、“步步保”、“滴滴车主保障计划”等个险创新产品；
（2）消费金融生态：主要面向国内互联网金融平台，客户包括翼支付、沃钱包、和包、寺库、小赢和乐信等；
（3）汽车生态：主要提供与中国平安合作的车险产品“保骉车险”；
（4）生活消费生态：为国内主流电商平台（淘宝、天猫等）提供退货、产品质量、物流、售后服务、商家保证金等相关保险产品；
（5）航旅生态：为在线出行及旅行平台，提供航空意外、航班延误、旅行意外、机票或酒店取消等旅途意外状况的相关保险产品。
2019年，前三大生态布局（及总保费占比）依次为：健康生态（33%）、生活消费生态（25%）和消费金融生态（21%）。
其中，健康生态总保费占比同比上升8个百分点，取代消费金融成为公司最大的生态布局。
生活消费生态总保费占比同比上升11个百分点，成为2019年总保费增长最快的生态。
从具体险种来看，众安在线目前的保险产品以健康险（属于健康生态）和退货运费险（属于生活消费生态）为主。
2019年，公司前三大险种（及总保费占比）依次为：健康险（32%）、退货运费险（21%）和保证险（20%）。
其中，健康险和退货运费险的总保费分别同比增长96%和190%，为当年总保费扩张最快的两个险种。
另外，责任险（属于其他生态）和信用险（属于消费金融生态）在2019年的总保费均同比下跌超70%，是公司当年总保费收缩最明显的险种。
公司称，责任险和信用险总保费在2019年的同比大幅下跌，都是公司主动缩减业务所致。
责任险主要指雇主责任险。据公司披露，该险种因赔付率较高，因此公司主动于2019年大幅缩减其规模。
同时，公司出于消费金融业整体风险上行的考虑，主动缩减信用险业务的规模，尤其是在与互联网金融平台合作时大幅提高准入门槛。
保险产品组合的改变是否优化了公司的财务比率呢？
我们以“综合成本率”来衡量公司承保业务的运营效率。
综合成本率：赔付率与渠道费用率之和；
赔付率：已产生赔款净额占已赚保费净额的百分比；
渠道费用率：保险经营开支占已赚保费净额的百分比。
自2017年上市以来，公司的综合成本率一路下降，2018年和2019年分别同比下降7个百分点和13个百分点。2019年，综合成本率为113%。
综合成本率的下降主要得益于渠道费用率的明显下降。
渠道费用率在2018年和2019年分别同比下降13个百分点和15个百分点。2019年，渠道费用率为46%。
相比之下，赔付率的变动并未给公司综合成本率带来有利的影响。赔付率在2017年和2018年稳定在60%左右。2019年，赔付率同比上升7个百分点，达67%。
也就是说，要想实现盈利，先想想看，如何把这13.3%的成本削平。
（一）渠道费用率下降
渠道费用率受保险经营开支的影响。
保险经营开支指公司日常经营中产生的与保费收入直接相关的手续费及佣金、技术服务费和其他渠道相关费用，其中主要是手续费及佣金。
通常，传统保险公司的手续费及佣金指公司支付给保险代理人的费用。
对于互联网保险公司而言，当它们通过第三方平台销售保险产品时，这些平台将基于总保费的百分比收取手续费和佣金。
对于不同险种，第三方平台基于总保费收取的百分比也通常不同。
比如，公司将2019年渠道费用率的下降，归因于缩减了渠道费率较高的航旅生态业务，该业务的保险产品涉及航空意外、航班延误、旅行意外、机票或酒店取消等。
公司目前其大部分保险产品通过第三方平台、而非自有平台销售。
公司的自有平台包括APP、小程序、公众号、手机官网等。
据披露，2019年，公司自有平台产生的总保费占比仅为7.6%，而这一比例在2018年更低，为2%。
因此，第三方平台是公司依赖的销售渠道。公司将销售其保险产品的第三方平台称为“生态合作伙伴”。
据公司官网披露，合作的第三方平台包括淘宝、天猫、小米、携程、支付宝、聚划算、蘑菇街和极有家等。
公司在最新财报中，将第一大股东蚂蚁科技称为“重要的生态系统合作伙伴”，并表示蚂蚁科技“提供的客户覆盖面是其他互联网平台服务供货商所无法比较的。”
上市后，公司并未披露来自各个“生态合作伙伴”的总保费。
但根据此前的招股书披露，2014年、2015年和2016年，来自前五大生态系统合作平台的总保费分别占同期总保费的98.9%、95.3%、80.8%。
另外，风云君需要提醒的是，公司的客户是保险产品投保人及该保单的被保险人，“生态合作伙伴”并不是公司的客户，因此无法通过大客户销售额来反映“生态合作伙伴”的总保费占比。
（二）赔付率上升
赔付率受已产生赔款净额的影响。已产生赔款净额不包括公司转移给第三方再保险公司的赔款。
另外，我们顺便看一下“自留比率”这个指标。
自留比率指等于净承保保费（即总保费减分出保费）占总保费的百分比。
自留比率越高，说明公司向第三方再保险公司分出总保费的比例越小。
公司的自留比率在2019年达到98.4%，说明绝大部分保险产品由公司自身承担赔付风险。
2019年，公司合计83亿元的已支付保险赔款中，来自退货运费险的赔款高达23亿元，占比达28%。而这一比例在2018年为17%。
可见，赔付率在2019年上升的原因，主要是赔付率较高的退货运费险业务在当年大幅增长。
风云君打死都没想到，在淘宝上动辄买些鸡零狗碎的东西并且随后频繁退货的操作，居然让一家规模庞大的互联网保险公司迟迟无法盈利，罪过啊罪过。
最后，风云君来总结下公司的承保业务现状：
公司的五大生态布局（不包括其他生态）中，健康生态的综合成本率最高，消费金融的综合成本率最低。
因此，健康生态在2019年取代消费金融生态，成为公司目前第一大生态布局，这是导致综合成本率下降的主要原因。
从更具体的赔付率和渠道费用率指标来看的话：
公司总保费占比分别排名第二及第三的生活消费和消费金融，均具有较高的赔付率。尤其是以退货运费险为主的生活消费，导致公司的赔付率在2019年大幅上升。
同时，公司的主要生态布局：健康、消费金融、生活消费，均较其余生态布局有着更低的渠道费用率，这是推动公司近年渠道费用率一路走低的原因。
四、亏损收窄的原因
影响公司盈利的因素，除了其承保业务的赔付率和渠道费用率外，还有公司通过投资活动产生的总投资收益。
总投资收益定义为投资收益净额、公允价值变动损益净额及应占联营公司及合营公司净溢利的总和，扣除卖出回购金融资产款有关的利息开支及投资资产有关的减值。
其中，主要为投资收益净额和公允价值变动损益净额。
2019年，公司的投资收益净额为17.8亿元，较去年同期的7.7亿元同比大幅增长129%。
同期，公允价值变动损益净额由负转正，为1.7亿元，而去年同期为-1.5亿元。
最终，公司的总投资收益在2019年达到18.2亿元，较去年同期增长13.2亿元，同比增幅达264%。
另外，需要区分的是：公司在2019年实现了保险部门的净盈利，并不意味公司实现了承保业务的盈利。
承保盈利（亏损）：指公司已赚保费净额扣除已产生赔款净额及保险经营开支的剩余部分。
2019年，公司的承保亏损为17亿元，较去年同期的承保亏损18亿元同比下降7.4%。
由于计算承保盈利时不包括总投资收益，而计算保险部门的净利润时加上了总投资收益。因此公司2019年在承保业务继续亏损的同时，却实现了保险部门业务的净盈利。
2019年，公司的投资资产总值为人民币199亿元，占其总资产的72%。
从投资资产的分布来看，公司主要投资于固定收入投资，其次是股权及投资资金。
2019年，固定收入投资占总投资资产的比重为42%，较2018年下降19个百分点。
同时，股票及投资基金占总投资资产的比重为24%，较2018年上升10个百分点。
显然，公司在2019年加大了对股权资产的配置。
同时，公司将2019年总投资收益的大幅增长，归因于A股市场当年的优异表现。
数据显示，2019年，上证综指全年涨幅为22.30%，深证成指全年涨幅为44.08%，创业板指数全年涨幅为43.79%。
公司的总资产收益率在2019年达到9.3%，创上市以来新高。净资产收益率为4.8%，创近五年新高。
传统财险公司在2019年同样获得了高额的投资收益。
中国财险（02328.HK）在2019年承保利润大幅下滑的同时，已实现及未实现的净收益却高达7.3亿元，较去年同期的-12.2亿元大幅改善。
平安产险在2019年的公允价值变动损益达441亿元，较去年同期的-283亿元大幅改善。
结语
最后，风云君做个总结。
众安在线是国内第一大互联网保险公司，上市后随着承保业务的快速扩大，公司陷入亏损泥潭。
导致持续亏损的原因，是公司的承保业务为赔付率较高的险种为主。2019年，公司退货运费险业务获得大幅增长的同时，赔付率也随着上升。
同时，公司的销售渠道依赖于第三方平台，尤其是蚂蚁科技。
虽然蚂蚁科技为公司第一大股东，但欧氏兄弟（欧亚非、欧亚平）的合计持股权已超过蚂蚁科技。
公司2019年净亏损的收窄，主要受总投资收益大增的影响，但承保业务至今未实现盈利。
即便有“三马”的全力加持和各自优势资源的倾力投入，公司承保业务距离盈利依旧长路漫漫。
另外，公司已提交H股全流通申请，目前占总股本六成以上的内资股未来或将转为可流通的H股，这也是值得二级市场投资者关注的地方。
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