原标题：惠誉：确认华润燃气(01193.HK)“A-”长期发行人评级，展望“稳定” 来源：久期财经
久期财经讯，6月24日，惠誉已确认中国城市燃气分销商华润燃气控股有限公司(China Resources Gas Group Limited，简称“华润燃气”，01193.HK)“A-”长期发行人违约评级(IDR)，展望“稳定”。惠誉还确认华润燃气的高级无抵押评级为“A-”，以及华润燃气的15亿美元高级无抵押中期票据计划评级和2022年4月5日到期、7.5亿美元、息票率4.5%的高级无抵押票据的评级为“A-”。
惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，基于华润燃气“bbb+”的独立信用状况(SCP)上调一个子级得出该公司的发行人违约评级，反映了华润燃气与华润(集团)有限公司(China Resources Holdings Limited，简称“华润集团”，持有华润燃气61.47%的股份)之间中等程度的战略关联性。华润集团由中国(A+/稳定)国务院国有资产监督管理委员会(简称“国务院国资委”)全资拥有。
华润燃气SCP的支持因素在于其较大的规模、多样化且优质的分销资产、相对稳定的天然气销售利润率和稳健的信用指标。该公司保持正值的自由现金流，2019年营运现金流(FFO)净杠杆率为-0.7倍。尽管工商业天然气销量增长放缓，一些地区天然气零售价格降低，但惠誉预计，疫情不会损害华润燃气2020年的净现金头寸。今年4月份天然气销售需求开始回升，而国际原油价格暴跌大幅削减了天然气采购成本，帮助该公司维持了天然气销售利润率。如果疫情持续并对公司产生重大影响，惠誉将重新审视其假设。
关键评级驱动因素
疫情对单位绝对利润(Dollar Margin)的影响有限：2月份全国天然气价格下调，对城市天然气分销商的利润影响不大，原因是降价主要由上游天然气供应商承担，这将较低的非供暖季门站价提前了1.5个月。然而，占华润燃气天然气销售10%的四个省份，从2月中旬到6月底，又进一步下调了天然气零售价，这由城市天然气分销商承担。利润压力被2020前5个月天然气价格下降带来的成本节约所抵消。华润燃气为沿海项目采购了一些便宜的液化天然气。鉴于国内天然气需求低迷，管道天然气的采购成本也有所下降。
惠誉预计，华润燃气2020年的单位绝对利润将下降0.01-0.02港元/立方米。这反映了对去年监管审查的剩余项目实施零售天然气价格下调所带来的利润压力。这是华润燃气在2019年将单位绝对利润收缩0.02港元/立方米的主要原因。惠誉的预测还反映出，由于疫情相关的封锁措施，华润燃气客户组合中利润较低的住宅燃气销量上升，而利润最高的车用燃气销量下降。
强劲的成本转嫁：惠誉预计，华润燃气中期内将保持强劲的成本转嫁(Cost Pass Through)。中国天然气行业的监管框架正朝着提高定价透明度的方向转变，但随着政府继续降低价格以提高天然气渗透率，天然气运营商面临着单位绝对利润的压缩。然而，政策依然有利，华润燃气成功维持了其利润;2019年非供暖季门站价的上涨基本转嫁给了终端用户。
2020年产量增长放缓：疫情对华润燃气天然气分销业务的影响大于对其利润的影响。惠誉预计，如果中国保持复苏步伐，工业活动不受第二波疫情爆发的影响，在前5个月创下-2%的记录后，2020年天然气产量将以低个位数增长。2020年第一季度，由于中国各地停工停产，商业和工业天然气销量大幅下滑。随着工业活动的恢复，4月和5月天然气产量分别反弹了9%和6%，然而，商用天然气需求低迷(占2019年总需求的22%)继续限制了华润燃气的需求复苏。
2020年后天然气产量将反弹；增长将放缓：随着中国大力发展清洁能源，惠誉预计，2021年天然气产量将恢复到疫情前的水平;中国的目标是将天然气在一次能耗中的比例从2019年的8.3%提高到2020年的10.0%和2030年的15.0%。天然气的平均渗透率仍在60%以下，改善输气和进口基础设施将有利于提高天然气的利用率。不过，由于客户群的扩大，中期内需求增长速度可能会放缓，而增量渗透率的增长(以现有供暖解决方案为目标客户)可能需要时间。
天然气接驳费较低：惠誉预计2020年，由于大流行，家庭接驳费将下降到300万以下，然后在2021年反弹。2020年前五个月的平均接驳费大体与2019年的水平持平，该水平已经包含了中国于2019年7月公布天然气接驳费回报上限后的费用审查削减。惠誉预计，随着政府对成本的监控，费用将进一步收窄，该公司不可能获得超额利润。不过，由于华润燃气的费用处于行业平均水平的低端，而且地方政府有动力确保合理的费用水平，以实现气化率目标，因此任何费用削减幅度都是很小的。
尽管投资高企，但财务状况稳健：惠誉预测，根据宁波和太原这两个产能为800每立方米的二线城市的项目进展情况，2020年和2021年，华润燃气的年度资本支出（包括对合资企业的投资）将达到75-80亿港元。这比华润燃气 2019年的资本支出高出约35亿港元，加上FFO较弱，自由现金流可能转为负值，并缩小其净现金头寸。不过，该公司通过最近一次增发来缓解杠杆压力，增发额度为36.7亿港元。惠誉预计2020年FFO净杠杆率为-0.2倍。
如果华润燃气进行投资规模超过15亿港元的大型并购，其2020年的净现金头寸将转为净债务头寸(net debt position)，但该公司可能会保持充足的“A-”评级空间。惠誉预计在没有重大收购的情况下，考虑到稳定的FFO增长，中期内的FFO净杠杆率为0.03倍-0.1倍。
与母公司的中等(Moderate)联系：因华润燃气与华润集团中等的战略联系，两者之间的联系被评估为“中等”。华润燃气是华润集团的核心实体之一，负责天然气业务。华润燃气从华润集团获得了强劲的有形支持，包括资产注入、交易来源支持以及支持华润燃气当前净现金状况的大股东贷款。然而，母公司/子公司的联系强度受到华润燃气资产和对母公司作出的EBITDA贡献较小所限制，以及与华润集团其他子公司的运营整合薄弱。
评级推导摘要
华润燃气是中国城市燃气运营商中最具实力的一家，其他包括北京市燃气集团有限责任公司(Beijing Gas Group Co., Ltd .，简称“北京燃气”，A/稳定)、昆仑能源有限公司(Kunlun Energy Company Limited，简称“昆仑能源”，00135.HK，A/稳定)和新奥能源控股有限公司(ENN Energy Holdings Limited，简称“新奥能源”，02688.HK，BBB/稳定)，自2016年以来，华润燃气FFO净杠杆率低于1.0倍。惠誉认为新奥能源是华润燃气最接近的同行，因为两者之间的业务概况与全国推广的纯城市燃气运营商相似。然而，与新奥能源的“bbb”相比，华润燃气的SCP被评估为“bbb+”，以反映其在扩张中客户群更具韧性、财务指标更好和风险偏好保守。
北京燃气在2019年也出现了净现金头寸，但其SCP评估为 “a-”的较高水平区间，与北京燃气相比，华润燃气的业务状况受到以下因素的制约：受防御性监管的中游资产收益不足、成本传递不及时且不充分，以及非经常性天然气接驳费收益贡献较高。
北京燃气的IDR在其SCP基础上上调了一个子级，以反映其与母公司的中等战略关系。
关键评级假设
发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括
-2020年天然气销售量呈个位数增长，2021年回升至双位数；中期天然气销售量增长放缓
-2020年绝对利润将收窄，中期总体保持稳定
-由于2020年上半年提前实施非高峰城市门站价，零售均价将下降
-2021年至2023年，新住户每年支付至少280万接驳费总数；根据华润燃气2020年前五个月的记录，2020年新增住户数量将下降；2020年平均接驳费为2700元人民币
-资本支出，包括对合资企业的投资和注资，在2020年和2021年每年为75亿至80亿港元；2022年和2023年的年资本支出较低；假设没有大规模并购
-华润集团继续向华润燃气提供流动性支持，部分将通过外部融资进行再融资
-普通股派息将小幅增加；派息与非控股权益比例与2019年持平
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：
-由于惠誉对华润集团信用状况的内部评估存在限制，惠誉预计近期不会采取正面评级行动。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：
-持续一段时间内，FFO净杠杆率高于2.5倍；以及
-监管环境的重大恶化或城市燃气配送业务的盈利能力低于惠誉的预期，这可能是由于华润燃气无法及时或充分地转嫁燃气采购成本所致；或
-与华润集团的联系削弱
-惠誉对华润集团信用状况的内部评估削弱。
流动性与债务结构
流动性很强(Very Strong)：截至2019年年末，华润燃气持有的现金和现金等价物为132亿港元，足以覆盖27亿港元的外部短期债务。华润燃气还得到了大量银行贷款的支持，截至2019年年末，其中155亿港元尚未提取。
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