东方证券邵宇：全景剖析疫情下的经济调整与金融投资

原标题：东方证券邵宇：全景剖析疫情下的经济调整与金融投资 来源：创业邦

编者按：本文来源创业邦专栏元禾控股。

后疫情时代，金融投资的机会在哪里？东方证券总裁助理、首席经济学家邵宇，针对疫情目前发展状况，结合自己的行业经验，详细讲解了疫情对经济的影响以及金融投资的机会。分享如下：01

新冠肺炎疫情发展状态

大家好，我是邵宇，来自东方证券。在这样一个非常时刻，用在线直播的方式跟大家做一个交流。我们想探讨，在目前比较复杂的情况下，包括疫情以及后疫情时代，经济和金融会有什么样的变化，该做出什么样的反应，以及投资方面可能有的机会。

今天的主要内容，分为三个部分：

第一，疫情跟疫情本身的发展，看一下目前大致的趋势。

第二，考虑疫情所带来的经济影响，尤其是实体经济，且细分到具体行业。

第三，疫情对金融、金融市场、金融投资的影响，以及趋势性变化。

每次抗疫都是在不完全信息下的动态决策。我们要搞清楚在目前的样本下，它的传染性跟致死率有多高，应该做出什么样的反应才是合适的。因为任何一种反应都会有相应的投入，也会带来经济和社会的后果。

关于新冠病毒本身的情况，在文字部分我们将不进行赘述。虽然中国为疫情防控赢得了时间，但可能在海外也有传染扩散的风险。如果是这样的话，没有资源进行相应强力防控的国家反倒会出现比较大的风险。我们将重点分享疫情对实体经济、金融投资的影响。02

对实体经济的影响

政策对冲

先看一下我们做出的政策对冲。宏观政策大致有三类：财政政策、货币政策、区域定向支持政策。

财政政策目前是应急的短期支持，主要是财政迅速拨付，对疫情严重区域进行相应的支持。财政政策的核心是把钱给你，降低税费，发行国债，更多的是缓冲和救急，把未来的税收推到以后，债还是要还的，只是受到未来增长的约束。

货币政策，基本上也是以短期政策为主。货币政策的根本就是通过更多的货币投放形成货币幻觉，让你觉得生产有利可图，资产价格会上升，这样大家愿意做相应的消费和投资，以此拉动经济增长。目前货币政策看起来是短期跟中期的结合，但还是在抉择。如果疫情在一季度可以控制的话，就没有必要放出大量流动性，流动性一旦多，能不能回收就是个问题，会形成两难，所以比较谨慎。

区域的帮扶政策，主要是针对中小微企业。从中央到地方，减税、减费、减免房租等政策都已出台。我们目前建议政策帮扶还可以再延长，不光是1-2个月，而是能够延伸到二季度。

GDP影响

任何一种政策都是基于未来有更高的产出，做相应的弥补，所以作出了目前的政策选择。这会对目前的情况带来一定程度的缓冲，对未来的制约也是明显存在的。短期来说并不复杂，我们要保证增长，愿意花出多少的政策代价，说的更白一点，按照以前的习惯，我们要保住经济增长，愿意做多少的“铁公基”和房地产的投资以及投放多少的流动性，以此保证今年的增长目标。

投资是能够缓冲经济下滑的重要手段。三季度、四季度，不管是工程，还是相应的投资，反弹性、报复性的消费及相应的货币投放慢慢到位，对实体经济的拉动可能会把经济带到5.8-6的更高位置。延续目前的乐观场景判断，原来全年增长5.8左右的数据下降0.5个百分点，也就是在5.3左右。如果政策更为有力，在财政、货币方面有更为强有力的政策中长期化趋势和投入，也可以保住5.8-6的增长速度。

行业影响

我们强调一点，现在跟非典时期完全不一样。现在全球经济，包括中国都处于比较低迷的周期，在这种情况下带来的后果是完全不一样的。中国的经济结构中，服务业的量级已经上去了，制造业下来了。新冠肺炎疫情对制造业的影响会比较小，对服务业的影响，特别是超级大中城市，影响会更加明显。

文化休闲及旅游业

暂停全国旅行社及在线旅游企业经营团队旅游及“机票+酒店”产品业务。同时，各地方文旅主管部门也积极部署防控工作，文艺院团也已取消或推迟演出活动，剧场暂停对外开放。至此，全国所有文旅休闲活动已完全停滞。以2019年春节期间旅游收入规模推算，2020年因疫情给旅游业带来的收入损失预计超过5000亿元。

影视娱乐业

影视娱乐业。每年“春节档”都是电影市场重头戏。2019年八部电影在七天假期累计收获票房58.4亿元，刷新了春节档票房纪录。2018、2019年的占比均超过9%。可见春节档重要性也在上升。由于疫情影响，今年春节档电影票房窘况或将导致全年电影票房收入“零增长”。

餐饮及零售业

2019年春节期间餐饮和零售企业销售额超过1万亿元。估计2020年同期受疫情影响，该部分收入或减少50%至70%，相当于损失额5000亿至7000亿元。

交通运输业

往年1月至2月正值春运客流高峰期，但今年受到疫情影响，“封城”城市数量持续增加，外加返乡或外出旅游人数大幅减少，给交通运输业带来显著影响。

制造业

每年1至2月是春节假期，是劳动密集型制造业的淡季。今年让许多工厂停工时间延长，势必也会让这个淡季持续至3月，甚至更长时间。今年春节较往年早，1月初已开始春运返乡，由此预计疫情将至少影响今年一季度该类制造业的生产进度，从而拖累全年产量和销售。不仅如此，由于中国“世界工厂”的角色，若疫情持续时间较长，国内制造业陷入停滞也将产生相当规模的溢出效应，影响国际相关产业链中上游企业的采购需求和下游企业的产品供给。

房地产业

受到明显打击，引发房企还债困难——因为当前不少房企都是通过预售来还债去杠杆—和房企购地断崖式下降。因此，地方政府的财政和房地产行业的金融稳定都承担明显压力。为有效预防疫情蔓延，中国房地产业协会于1月26日向全行业发出倡议，房地产开发企业暂时停止售楼处销售活动，待疫情过后再行恢复。与此同时，全国多地住房和城乡建设系统也采取了相应措施。截止目前，全国大多数城市售楼处已关闭，部分城市更是直接关闭网签系统。此外，建筑工地已基本停工，土地拍卖暂缓，地产中介也悉数停业。根据中原地产研究中心统计，从2020年1月下旬开始，大部分开发商成交量相比往年春节期间暴跌95%。另据克而瑞监测，春节前后一周房地产销售数据基本接近零。随着疫情持续，预计一季度房地产开发投资、销售、开工和竣工都将受到不小影响。如果经济下行压力加大，也不排除会有放松房地产的可能，届时随着房地产现金流的改善，房地产投资活动也有望加快。

建筑业

短期内，建筑工程与工业生产类似同样会受到开工延迟、员工返工困难的负面影响；此外地产销售增速骤减，短期给地产现金流带来一定压力，或对地产相关的建筑活动形成压制。待疫情解除后，基建和房地产项目加快开工会带来建筑业持续的修复。以基建项目为例，1月专项债提前下发情况良好，同时财政部又提前下达了大部分专项债额度，因此基建活动有望在二季度就迎来较为明显的反弹。

医疗卫生物资及制药

口罩、防护服、护目镜等医疗物资供给不足。随着疫情发展，全国各地相关工厂日以继夜生产相关物资。为解决“口罩荒”等问题，国家发改委表示已明确表示，只要符合标准，企业可以开足马力生产，不用担心疫情过后产能过剩，疫情后富余的产能将由政府收储。这一类医疗设备和物资的生产行业将因为疫情而得到蓬勃发展。随着医疗专家在新冠肺炎救治方面的探索，各类中西药物的临床试验正如火如荼展开。譬如，最近多家医疗机构就瑞德西韦组织开展临床试验，研究药物的安全性和有效性。本次疫情过后，随着民众健康意识的提升和国家医疗卫生政策的改进，制药行业将具有广阔发展空间。

证券保险

截至2019年，保险密度已超过3000元/人，保险深度则达到4.30%。本次疫情初期，有部分疑似或确诊病人因负担不起医疗费用而放弃治疗或耽误病情，更有确诊病人因此拒绝治疗、甚至隐瞒病情，间接导致更多人受到传染。随着疫情发展，多地政府已表示将全额承担受感染病人医疗支出，国内主要保险公司也开发相应健康险产品。我们预计，经过本次疫情，普通民众对生命健康的关注、对突发疾病保障意识的提升，将有助于拉动寿险和健康险等险种的需求，有利于保险行业发展。

电子商务

民众长时间居家，足不出户。这种状态已经并将继续带动网购和在线订餐等领域需求上升。国家统计局数据显示，2019年一季度网上零售额已达2.24万亿元，当年增速虽然只有不到16%，但近五年的复合增长率则高达33%，当年网上零售额占社会消费品零售总额比例也达到23%，接近四分之一。受疫情影响

中长期影响

讨论行业跟经济影响，可以考虑两个关键的中长期问题。

第一，增长模式会不会有所调整？大家更多精力去注重增长品质，补充增长短板，跟我们最相关一个变化是什么？这段时间，整个发展重心，也就是内需的重心实际上是在做城市群化，大量建设是围绕着城市群展开的。疫情之下，城市群发展逻辑还成立不成立？未来还是不是一个聚集态势？向中心城区集中，还是把资源更为均匀分布在整个城市群？

第二个，治理要不断升级。在共情的舆情下，网上活动，包括网上商务活动，网上政府管理和优化，能够做什么样的调整，应对目前互联网和移动互联网的社会，会带来什么样的经济和社会的变化，怎样升级治理？

有了这些基础，我们可以讨论大家比较关心的金融市场，以及大类资产配置的关键问题。未来增长速度如果不是那么重要，更多强调是增长质量，核心资产应该做有意升级的调整，才能够带来更多明显收益，或者立于不败之地。03

金融市场及资产配置

在目前政策情况下，金融市场情况如何？我们注意到，此前全球市场受疫情影响，除了美元跟黄金等保资资产以外，都经历了一轮暴跌。随着WHO表态，中国不遗余力投入防控，能够控制住疫情，全球产业链中断也是暂时和有限的，市场情绪在恢复过程中。事实证明，2月3日A股开盘，大家都看到了，整个行情快速进展，回弹非常快。

原因也很简单，第一，大家大部分时间主要都是在做投资。而且1.7万亿的流动性，还是淤积在金融市场。其他传统消费，比如买房，进展非常有限，而且是预付款，流动性比较差。资本市场流动性快，但这个流动性进不到实体，或者说进入实体要有一个过程，大量流动性都淤积在资本市场上，所以行情修复非常快。

今年来看整体趋势，流动性短期是宽松的，因为有疫情，没有疫情全球流动性其实比较谨慎的。疾病对于市场的影响是短期的，最终还是要回到基本趋势。从中期来看，经济会有怎样一个变化？我刚才提到了一个中短期的变化，从长期来看，我们所面临的调整，或者说冲击陷阱也会非常大，这是一个中期跟长期的问题，我们要保持稳定的增长。

相对比较公平的分配，有技术创新能够在老龄化方面做出新人口红利创新，能够突破现在低利率跟凯恩斯流动性低迷的陷阱，以及尽量在大国之间形成一个比较平衡合作的态势。最终升级治理，优化治理，定型治理，才能够获得未来责任的一个关键动力。从这种情况下可以看到中长期的大类配置的一个趋势。

对于中国人，大类资产配置主要有两个，一个是房子，一个是股票，两者占比达70%-80%，甚至更多的状态。

关于房产

我们觉得疫情大概率会引发一波新基础设施，特别是对于公共医疗，公共服务补短板这块资源的支持。在比较广阔城市群的区域，布置公共卫生资源，以及公共服务资源。大家以后在买房子的时候，一定会注意，医疗资源够不够？公共服务够不够？交通够不够便利？这样一个集中趋势，我们觉得仍然会在一个进展过程中。大家要去挑选，究竟是集中在超级城市周边，还是更远的郊区，因为要做一个平衡。小区品质，管理，物业公共服务，会成为大家购买升级的一个主要方向，这也就是房子发展主要的方向。

关于投资

这次市场修复最快的是创业板，主要代表大家对转型的一种期待，也就是对于核心技术特别的偏好，也就是结构性的来源。在未来投资里有一个非常明显的特征，是集中趋势。

病毒、金融危机，都会带来供给冲击和需求冲击，会使很多中小企业受到冲击，甚至淘汰。这意味着核心企业，龙头企业，有技术含量的企业能够得到进一步加强。具体表现在：第一，会向头部优势企业集中。第二，技术巨头。未来，中国面临各种各样调整的压力，最核心解决逻辑就是技术创新。

过去制造业、消费升级的成功核心就是基于，中国利用了70年时间把全球工业化三次革命全部都给追回来了，产能成为全球产业链里面最大的一部分，成为全球不可获缺的供应链中的关键环节。

产业革命1.0是棉纺织制品，2.0是工业化制品。3.0是网络数据产品。未来如果要转型成功，要把这个动能转成新动能。逻辑很简单，传统动能不能放弃，基于城市群基础设施建设，公共服务，房地产，产能投资对经济保持基本动能保驾护航，在这个过程中培养结构化新产能，也就是新一代产业革命所需要的动力源，先行者，基础设施，以及这个行业被改造的赋能，让他们能够占到GDP贡献主要部分。

战略配置：硬核资产

如此，关于大类配置，我们得出了一张配置表，每个季度都会有一些微调。

我们建议一二线城市核心住宅区，一线核心区商业，交通优先的房地产仍可配置，占比35%。

其次，加强股权投资，包括一级市场、二级市场的投入。一级市场以硬科技，模式创新2B2G2T优先。To B类的企业，G是智慧城市、公共服务治理升级相关，T是物联网方面硬科技企业，包括一些模式创新企业都可以增加投入，找到好的头部GP投进去。二级股权有一个综合平衡，价值成长跟创新之间做一个平衡。一二级市场加起来的占比要达35%。

固定收益，债券类产品要不要配？我们觉得会，今年利率下降空间还不小。初步估计在20-30个BP，利率在肯定还会有下行的空间。产业债，有信用风险会怎样？这要区分大小企业了。疫情对中小企业会形成一个明显的淘汰机制，虽然政府有各种支持中小微企业的政策，但不能排除会有一些风险。所以选择高评级债券，也是一个比较明确的配置方向。

管理期货类有一些复杂的产品，比方期权类保值产品，专业投资人可以做。

避险类资产怎么办？我们觉得美元指数强势可能会持续，但人民币贬值空间是比较有限的。黄金是这两年一直强调要增加的配置，一方面对抗风险，另一方面是对抗流动性释放所带来估值的压力。我们建议避险资产可以达到10%。

现金应急类，缺乏现金流是一个很大的麻烦，所以也要做一些相应的配置，这样能够在未来几个季度内保持相应收益跟风险的平衡。04

小结

新冠病毒的狡诈之处在于，躲避侦测，潜伏不定，可能复发，无症状、多重多次检测才能锁定，而其高感染性会导致医疗资源瞬间挤兑，并诱发基础疾病，造成连带伤害，故比季节性流感更棘手。不宜掉以轻心，不排除复工复学可能进一步放缓。全球其他地区未必做好了准备，全球产业链恢复变慢增长变慢，即便分散配置于其他发展中经济体，帮助也有限。炒股热情可能继续，因为暂时充沛的流动性进入实体仍需有个过程，问题的关键是多久。

短期的政策抉择简单，重点在于要不要重启房地产和铁公基对冲，目前看来应该是有必要。

● 中期的影响则是四个：

1、城市群发展模式如何解决不平衡和不充分的公共服务供给；

2、全球供应链会受到多大冲击，如何克服这种脆弱性；

3、巨大的流动性是产生泡沫杠杆财富分化还是可以启动新一代的产业革命；

4、社会治理改进如何回应民智提升和网络共情效应。

● 长期的影响则是三个：

1、大国博弈与权力的游戏事关全球化的模式和外来；

2、技术革命是解决危机的方案还是引发更多的不平等、控制操纵和伦理冲击；

3、追寻现代性的本质，能否把传统文明结合现代制度然后升级，类似中西医结合，既求同存异各美其美，也命运共同应对更大挑战。

本文为专栏作者授权创业邦发表，版权归原作者所有。文章系作者个人观点，不代表创业邦立场，转载请联系原作者。如有任何疑问，请联系editor@cyzone.cn。

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