原标题：千亿市值“平安好医生”地震 核心管理层均遭撤换 来源：大摩财经
撰文 | 舒克
平安好医生（1833.HK）董事长兼CEO王涛上周五突遭免职，职位由平安高管、平安租赁董事长方蔚豪接替。大摩财经获悉，同时被“拿下”的包括数位平安好医生核心高管，目前相关问题正在调查之中。
知情人士透露，包括平安好医生首席产品官吴宗逊、首席技术官王齐、首席运营官白雪在内，平安好医生现核心管理层几乎全部换下。上述三位高管均为王涛昔日在阿里巴巴的下属、同事，2014年追随王涛加入平安好医生。此外，平安好医生联席公司秘书林源也和王涛同日被免，林源从王涛2014年加入平安起即长期负责其办公室工作。
王涛曾任阿里巴巴高级副总裁、阿里软件总裁。他在上周五被免职之际称，离职系“本人提出、董事会批准”，但未说明突然提出离职的原因。
值得注意的是，平安好医生的治理结构中董事会、管理层“泾渭分明”。平安牢牢掌控董事会：过去除王涛担任董事长外，董事会的核心成员几乎是一水的“平安系”人马；王涛团队负责经营：核心管理层几乎全部由王涛为核心的前阿里团队出任，平安此前未过多干预。
平安好医生的核心团队是否存在问题，存在何种问题，仍待调查结果。
争议“好医生”
平安好医生全称为平安健康医疗科技有限公司，创办于2014年，由平安集团孵化，王涛参与创办，是平安集团旗下金融科技板块四大“独角兽”之一。
平安好医生2016年4月获得IDG、平安创新投资基金等机构的5亿美元投资，2017年底获得软银4亿美元投资，2018年5月在港交所挂牌上市。
2019年报显示，平安集团直接持有平安好医生41.31%股权，平安高层利益平台帮骐键、乐锦煊合计控制18.33%股权（含乐安炘间接持股3.2%），平安好医生员工持股平台乐安炘直接持股2.34%。此外，软银持有平安好医生6.3%股权。
王涛仅持有平安好医生492万股，占比0.46%，目前市值约5亿港元。过去两年，王涛从平安好医生获得总计接近3000万的薪酬、股份。
值得一提的是，除面向用户端的平安好医生外，平安集团旗下还有一家医疗健康独角兽“平安医保科技”，主要面向医疗机构开发医保信息系统。刚刚接替王涛的方蔚豪不仅是平安租赁董事长兼CEO，同时还担任平安医保科技的联席董事长兼CEO。
平安好医生成立四年即上市，号称国内最大的互联网医疗平台，颇受资本市场热捧。平安好医生IPO发行市值约580亿港元，2019年起特别是近几个月受疫情推动，平安好医生股价一路拉升，不到一年半的时间里涨幅超过四倍，上个月创下接近1300亿港元的市值高点。
尽管最新市值高达千亿，但平安好医生的商业模式是否成立，从上市至今一直存在争议。
2019年5月，曾经有神秘机构抛出一份针对平安好医生的做空报告，认为平安好医生的商业模式充满疑点，涉嫌从运营数据、财务数据到发展愿景进行不同层面的“注水”。做空报告认为大股东平安通过关联交易向平安好医生输送巨额收入，并质疑平安好医生在线诊疗服务的真实价值、用户活跃度的“水份”等。
当时，平安好医生并未直接回应，而是强硬报案处理。
好医生的底牌
“互联网医疗第一股”的成色究竟几何？
按照收入类型，平安好医生将业务分为在线医疗、消费医疗、健康商城（电商业务）以及健康管理和互动（广告业务）。
平安好医生的广告业务收入规模有限，但毛利最高。过去三年贡献收入分别为0.74亿、1.57亿、1.92亿。
消费医疗业务是平安好医生初期的主要收入来源。所谓消费医疗，其实主要是销售体检为主的健康卡，并在体检之外逐渐丰富了基因检测、医美、口腔等内容，具体的服务提供者是与平安好医生合作的体检中心、各类诊所。该项业务在2015-2017年贡献收入占比分别达55.4%、64.5%、35%。
上述健康卡主要通过平安保险业务员向个人客户销售，平安好医生获取的毛利率超过40%，这也意味着合作的体检中心几乎是成本价提供服务。平安好医生自身负责面向企业客户（主要是平安集团）销售，但毛利率较低：2019年财报显示，企业客户的团体体检业务收入占比上升，导致毛利率下降了10.2%。
由此观之，平安好医生消费医疗业务的核心是依托平安的百万保险业务员大军，为体检等医疗服务机构“拉客”，销售和服务环节均在线下。不过，这一业务至今仍是平安好医生毛利第一大、收入第二大的业务。
从2017年起，健康商城的电商业务成为平安好医生第一大收入来源。健康商城自营销售药品、营养品、医疗器械、健身产品、个人护理等产品，客户又分为个人和企业两类。
过去三年，健康商城分别贡献收入8.96亿、18.64亿、29.02亿元，逐年快速增长，占总营收比分别为48%、55.84%、57.3%。健康商城的电商业务是低毛利业务，2019年毛利率仅为8.1%。
平安好医生的健康商城业务特殊之处在于，大量收入由平安集团的关联采购贡献。2017年，平安集团为健康商城贡献的收入占比为47.85%。此后两年，平安好医生未披露平安集团的具体数字，仅以企业客户笼统概括：2018年，企业客户占比为38.41%，2019年又上升至45.62%。由于企业客户占比提升，2019年健康商城毛利率同比下滑了2.7%。
考虑到平安系五大客户为平安好医生在2019年贡献收入高达约40%，当年平安与好医生的产品服务关联交易（包括合同负债及收入）金额高达24.48亿元，我们有理由相信平安好医生健康商城的企业客户仍然主要是平安集团。
这也意味着，平安好医生的电商业务与其他电商平台相比并无特别优势，主要依靠平安集团的大额采购做大了流水规模。
平安好医生的互联网医疗概念，主要体现为在线医疗业务。这两年该业务贡献的收入快速上升，2019年收入占比约17%，但贡献的毛利占比32.36%，毛利总额已接近消费医疗的健康卡业务。
所谓在线医疗，本质是医疗普惠咨询，所依托的手段主要有三种：AI机器人（AI辅助诊疗系统）、自有医疗团队、合作医生，核心提供在线问诊、二次诊疗、挂号预约、协助就医等辅助型医疗服务。
暂不考虑上述服务的真实价值几何，最关键的是，平安好医生较难在无医保补贴的情况下靠AI诊疗收费向普通用户收费。因此，除向少数个人客户提供付费的电子处方获取收入之外，平安在线医疗收入主要依赖与商业保险合作以及会员制收费。
与商业保险合作，实际主要是与平安寿险、平安健康险进行关联交易。平安的寿险、健康险保单持有人免费享用在线医疗服务，平安好医生则每年向平安寿险收取不限人次的固定费用，向平安健康险按每人每年收取固定费用。
这也意味着，不管保单持有人是否最终使用平安好医生的服务，平安都会向平安好医生输送收入。
会员制收费主要包括就医360（2018年初推出）、企业360、私家医生（2019年8月推出）几种模式，分别针对平安人寿的保单持有人、企业客户以及个人付费客户。就医360也非常倚重平安的销售渠道：平安人寿向客户销售保单时，同时提供每年199元的就医360服务。
因此，拆解平安好医生的收入结构后可发现，除广告业务外，平安好医生的主要收入严重依赖平安集团的关联交易或销售资源、销售体系，这也是外界对其业务独立性表示质疑的核心原因。
从业务模式来看，平安好医生的电商及线下健康卡销售，创新含量较低。互联网诊疗服务收入虽然快速提升，但大量仍来自于平安的关联交易或搭售，商业模式在用户端尚未得到完全验证。
另外，值得注意的是，平安好医生的销售及营销费用支出庞大。2018年、2019年，该项费用分别为12.38亿、12.07亿元，虽然去年此项费用占收入比大幅下滑，但仍然超过2019年的毛利11.71亿元。
其中，为了提高App用户活跃度，平安好医生从2015年底开始推广“步步夺金”活动，用可换取免费商品或商品抵扣的奖励积分吸引用户，仅此一项去年就预提销售推广费用约2亿元。这种方式也被外界质疑为用户流量“充水”。
平安好医生的千亿市值令人目眩，商业模式和财技却并不神奇。此次核心管理层突遭换血，背后原因虽然尚不清晰，但平安好医生的美丽泡沫显然是新接手平安团队面临的风险之一。
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