【中泰交运】皖通高速深度：内生外延增长空间较大，政策调整有望抬升估值

报告摘要

聚焦收费公路业务，现金流充沛高分红

1）公司是安徽省内唯一的公路类上市公司，主营收费公路业务。截至2024年6月30日，公司拥有营运公路里程约609公里，所属路段多为穿越安徽地区的过境国道主干线，区位优势显著。2023年，不考虑建造期收入/成本，公司毛利率约为63%，归母净利率约为40%，加权平均ROE处于行业前列，路产盈利能力较强。2）公司经营性现金流充沛，并进行高比例分红回报股东。公司于2021年11月发布《关于股东回报规划（2021-2023年）的公告》，承诺未来三年（2021-2023年）现金分红比率不少于当年实现的合并报表归母净利润的60%。2023年，公司每股派发现金红利0.601元（含税），现金分红总额9.97亿元，占归母净利润的60.05%，现金分红比例处于高速公路行业上市公司前列。以公司2023年每股股利（税前）及2024年11月27日收盘价为基础，测算股息率约为4.2%。

现有路产具备增长潜力，外延并购仍有较大空间。

1）核心路产改扩建，赋能主业长期发展。公司核心路产合宁高速改扩建工程于2019年底完工，收费期限有所延长的同时通行能力大幅提升。另一重要路产宣广高速改扩建工程预计于2024年底完工， 改扩建期间车流量及通行费收入有所下降，参考合宁高速改扩建前后的变化，培育期过后有望迎来较大增长空间，从而增强公司长期盈利能力。2）断头路已被打通，经营效益提升显著。宁宣杭高速于2022年底全线贯通，2023年车流量实现大幅增长；2023年底宁安高速通车后对宁千、宣宁高速效益增长产生新的利好，2024年前三季度公司宁宣杭高速通行费收入（含税）同比增长约65%。2023年10月无岳高速通车， 沪武高速安徽段全线贯通对岳武高速安徽段产生利好，2024年前三季度公司岳武高速安徽段通行费收入（含税）同比增长约78%。路网结构有望持续优化，公司路产后续仍具备增长潜力。3）控股股东实力雄厚，外延并购空间较大。截至2023年末，公司控股股东安徽交控集团全资及控股的营运路产达到75条，全部为经营性收费公路，运营总里程约5087.65公里，约占安徽省已通车里程的92%左右，为公司拓展省内路产提供了丰富的资源。

《收费公路管理条例》优化在即，高速公路板块有望迎来估值提升

2024年5月， 国务院办公厅印发《国务院2024年度立法工作计划》，《收费公路管理条例（修订）》 被列为“拟制定、修订的行政法规”；同月，交通运输部印发《交通运输部2024年立法工作计划》，其中包括《收费公路管理条例（修订）》。高速公路企业多数以路桥运营为主业，《收费公路管理条例（修订）》出台后，若在收费期限及收费标准等方面有所优化调整，高速公路行业或将迎来价值再发现。

盈利预测、估值及投资评级

预计公司2024-2026年实现营业收入分别为92.75、45.73、48.70亿元，归母净利润分别为15.83、17.18、18.71亿元，每股收益分别为0.95、1.04、1.13元，当前股价14.30元，对应PE分别为15.0X/13.8X/12.7X。考虑到公司路产区位优势显著，盈利能力较强，核心路产改扩建叠加路网结构优化背景下，现有路产仍然具备增长潜力，且后续有望通过收并购进一步打开主业成长空间，同时公司高比例分红重视股东回报，具备长期投资价值，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

宏观经济下行风险、收费政策调整风险、改扩建工程不及预期风险、路网变化超预期风险、模型假设和测算误差风险、使用信息数据更新不及时风险。

投资主题

报告亮点

市场担忧高速公路企业的可持续经营能力以及认为高速公路企业的成长性不足。我们认为皖通高速区位优势显著，核心路产改扩建后收费期限有所延长，可持续经营能力得到提升；内生增长方面，公司路产通行条件的改善叠加路网结构的优化使得公司长期盈利能力进一 步增强，且可为公司持续进行高比例分红提供现金流，长期投资价值无虞；外延并购方面，公司控股股东实力雄厚，省内路产可拓展空间较大，后续有望通过收并购进一步打开主业成长空间。

投资逻辑

1、公司所属路段多为穿越安徽地区的过境国道主干线，区位优势显著，盈利能力较强；核心路产陆续进行改扩建，收费期限有所延长的同时通行能力大幅提升；原“断头路”已相继被打通，路网结构优化带来的经济效益有望持续释放。随着长三角一体化战略的深入实施，公司现有路产具备增长潜力。

2、2024年9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，明确提到“鼓励上市公司加强产业整合，提升重组市场交易效率”等内容。截至2023年末，公司控股股东安徽交控集团全资及控股的营运路产达到75条，全部为经营性收费公路，运营总里程约5087.65公里，约占安徽省已通车里程的92%左右。省内路产资源丰富，公司后续有望通过收并购进一步打开主业成长空间。

3、公司于2021年11月发布《关于股东回报规划（2021-2023年）的公告》，承诺未来三年（2021-2023年）现金分红比率不少于当年实现的合并报表归母净利润的60%。2023年，公司每股派发现金红利0.601元（含税），现金分红总额9.97亿元，占归母净利润的60.05%，现金分红比例处于高速公路行业上市公司前列。公司经营性现金流充沛，后续有望持续进行高比例分红，具备长期投资价值。

关键假设、估值与盈利预测

关键假设：假设2024-2026年收费公路业务营收增速分别为-4%、15%、7%；建造期收入/成本分别为52.82、0、0亿元；公司毛利率分别为26.3%、58.4%、59.5%；公司期间费用率分别为3.4%、7.8%、7.6%；2025年公司毛利率及期间费用率的变动预计主要受宣广改扩建 工程PPP项目完工后不再确认相应建造期收入/成本等因素影响。

盈利预测：预计公司2024-2026年实现营业收入分别为92.75、45.73、48.70亿元，归母净利润分别为15.83、17.18、18.71亿元，每股收益分别为0.95、1.04、1.13元。

01

皖通高速：区位优势显著，盈利能力较强

省内公路上市公司，安徽交控集团控股

安徽皖通高速公路股份有限公司成立于1996年8月15日；1996年11月13日公司发行的H股在香港联合交易所有限公司上市；2003年1月7日公司发行的A股在上海证券交易所上市。公司为中国第一家在香港上市的公路公司，亦为安徽省内唯一的公路类上市公司。截至2024年6月30日，公司第一大股东为隶属于安徽省国资委的安徽交控集团，股权比例为31.63%；第二大股东为招商公路，股权比例为29.94%；其他A股股东持股比例为14.28%，其他H股股东持股比例为24.15%。

聚焦收费公路主业，盈利能力行业前列

收入端：通行费收入为主。公司的主营业务为投资、建设、运营及管理安徽省境内的部分收费公路。1）优化产业结构方面，公司于2021年6月21日召开第九届董事会第九次会议，审议通过了《关于合肥皖通典当公司清算解散事项的议案》，同意皖通典当清算解散；2022年12月6日，皖通典当注销完毕，不再纳入合并范围。2）主业收购扩容方面，公司于2021年12月24日以同一控制下的企业合并方式收购控股股东安徽省交通控股集团有限公司全资子公司安徽安庆长江公路大桥有限公司100%股权和相关股东债权，大桥公司主要从事安庆长江大桥和岳武高速安徽段的收费和运营。3）具体经营模式方面，公司通过投资建设、收购或合作经营等多种方式获得经营性公路资产，为过往车辆提供通行服务，按照收费标准收取车辆通行费， 并对运营公路进行养护维修和安全维护。2024年上半年，不考虑建造期收入/成本，收费公路业务收入约占公司总营业收入的98%；而收费公路业务收入中，约99%为通行费收入，其余约1%为服务区收入。2024年前三季度，合宁高速、高界高速、宣广高速三条路产合计通行费收入（含税）占公司总通行费收入（含税）的60%以上。

成本端：固定成本占比高。公司收费公路业务的成本包括折旧及摊销、通行养护成本以及其他成本，2023年这三项成本分别占公司收费公路业务成本的59.7%、12.7%、27.6%。2021-2023年，公司折旧及摊销金额分别为9.23、9.38、9.14 亿元；无形资产摊销金额分别为7.41、7.59、7.56亿元，主要为收费公路特许经营权摊销。公司收费公路特许经营权在相关公路开始营运时依照当地政府部门授予的特许经营期限采用年限平均法进行摊销，单个项目每年的折旧摊销成本较为固定，运营初期盈利能力较弱，路产的毛利率会随着车流量的爬坡、通行费的增长而有所提升。

利润端：盈利能力位前列。受疫情扰动、路产改扩建、收购资产并表等因素影响，公司近几年的经营业绩有所波动，但整体盈利能力处于高速公路行业上市公司前列。2021-2023年，不考虑建造期收入/成本，公司毛利率在60%左右，归母净利率接近40%；加权平均净资产收益率由12.58%提升至13.51%。2023年，公司实现归母净利润16.60亿元，同比增长14.87%；受益于出行复苏，通行费收入同比增长9.94%。2024年前三季度，公司实现归母净利润12.21亿元，同比下降9.60%；受国内有效需求不足、恶劣天气天数较多、宣广高速改扩建等不利因素影响，通行费收入同比下降7.61%。

现金流充沛高分红，彰显稳健投资价值

分红比例相对较高，后续或有提升空间。公司账上现金充足，每年经营性现金流充沛，资本开支规模主要随着改扩建项目的开展呈现阶段性的波动。公司于2021年11月发布《关于股东回报规划（2021-2023年）的公告》，承诺未来三年（2021-2023年）现金分红比率不少于当年实现的合并报表归母净利润的60%。2023年，公司每股派发现金红利0.601元（含税）， 现金分红总额9.97亿元，占归母净利润的60.05%，现金分红比例处于高速公路行业上市公司前列。展望未来，公司表示将充分考虑政策导向，在保证公司现金流充足和发展需要的情况下，持续回报投资者。

02

内生增长：核心路产改扩建，路网贯通显利好

经营区域位置优，车流增长具备动能

安徽积极融入长三角一体化，加快打造新兴产业聚集地。公司经营区域位于承东启西、连南接北的安徽省境内，地理位置优越，是承接沿海发达地区经济辐射和产业转移的前沿地带。2019年12月，中共中央、国务院印发 《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》，推动形成区域协调发展新格局；2020年1月，安徽省发改委发布《安徽省实施长江三角洲区域一体化发展 规划纲要行动计划》，提到“积极承接上海非大都市核心功能疏解和苏浙产业转移，整体融入长三角产业分工协作，打造具有重要影响力的新兴产业聚集地，加快构建现代产业体系”。2013年至2023年，全省战略性新兴产业产值年均增长15%以上，占规上工业产值比重从20.7%提高到42.9%。展望后续，“长三角一体化”战略和“长江经济带”发展战略的深入实施有望催生更多的运输需求，从而为省内车流增长注入强劲动能。

公司核心路产区位优势显著，盈利能力较强。公司拥有合宁高速公路（G40沪陕高速合宁段）、205国道天长段新线、高界高速公路（G50沪渝高速高界段）、宣广高速公路（G50沪渝高速宣广段）、广祠高速公路（G50沪渝高速广祠段）、宁淮高速公路天长段、连霍高速公路安徽段（G30连霍高速安徽段）、宁宣杭高速公路、安庆长江公路大桥和岳武高速安徽段等位于安徽省境内的收费公路全部或部分权益。截至2024年6月30日，公司拥有的营运公路里程约609公里，所属路段多为穿越安徽地区的过境国道主干线，区位优势显著。2024年H1，公司路产综合货车占比约26%，收费公路业务毛利率为60.49%，预计后续具备较强顺周期弹性。

核心路产改扩建，赋能主业长期发展

合宁高速已实现全线八车道通行，为公司后续发展提供有力支撑。合宁高速为上海至四川成都的“两纵两横”国道主干线的一部分，公司持有的合宁高速公路安徽段改扩建工程于2016年11月开工建设，2019年12月正式通车，特许经营权期限暂定为5年，自合宁高速公路原收费期限到期之日（2026 年8月15日）起算；正式特许经营权期限将根据今后评估情况和有关规定确定，自2020年1月起，特许经营权暂按公司预计的经营权期限，即剩余年限25年采用年限平均法摊销。非公司持有的合宁高速南京段以及滁河大桥“四改八”改扩建工程分别于2021年12月、2022年7月完工通车，合宁高速现已实现全线双向八车道通行。另外，与之相连接的合六叶高速“四改八”改扩建工程于2022年12月完工通车，G40沪陕高速安徽段通行条件改善，对合宁高速通行费增长产生利好影响。2023年，合宁高速折算全程日均车流量为45890架次，较2022年增长约41%，较2019年增长约89%；通行费收入（含税）为14.27亿元，较2022年增长约19%，较2019年增长约69%。2024年前三季度，合宁高速折算全程日均车流量为46312架次，同比下降约3%；通行费收入（含税）为10.58亿元，同比下降约3%。

宣广高速改扩建通车在即，培育期过后有望增厚公司业绩。G50沪渝高速广德至宣城段是中西部地区通往长三角地区的高速公路主通道，也是皖江地区东向对接长三角的重要出口通道，在安徽省乃至全国高速公路网中都具有重要地位。近年来宣广高速交通量增长迅速，改扩建前的通行能力及服务水平已不能适应未来发展的需要。宣广高速改扩建PPP项目中标收费期限为30年，总体以老路原位扩建为主，其中广德城区段采用广德北线（新建段）双向六车道+广德南线（老路路面改善段）四车道路面改善的方案，其余路段采用老路四改八的扩建方案，2022年2月开工建设，预计于2024年底完工，届时整体的通行能力将得到显著提升。改扩建期间，宣广高速的车流量及通行费收入有所下降；但参考合宁高速改扩建前后的变化，预计培育期过后宣广高速的经济效益将逐步增长，从而增厚公司业绩。2024年前三季度，宣广高速折算全程日均车流量为12160架次，同比下降约50%；通行费收入（含税）为1.44亿元，同比下降约60%，受改扩建施工影响同比降幅较大。

高界高速预计将进行改扩建，公司长期盈利能力有望进一步增强。高界高速也为上海至四川成都“两纵两横”国道主干线的组成部分，向东通过合安高速与公司经营的合宁高速公路相连，向西连接武汉、重庆、成都等城市，为连接中西部地区与东南沿海地区的重要干线公路。2015-2023年，高界高速折算全程日均车流量稳步增长，毛利率保持较高水平，资产质量较好。2024年前三季度，高界高速折算全程日均车流量为25483架次，同比下降约13%；通行费收入（含税）为6.15亿元，同比下降约14%。根据公司公告，高界高速预计将进行改扩建，目前已启动前期研究申报阶段。若高界高速改扩建项目顺利开展并完工，则其收费期限有望进一步延长，同时将进一步增强公司核心路产的长期盈利能力。

断头路已被打通，经营效益提升显著

路网结构优化，宁宣杭高速盈利能力大幅改善。宁宣杭高速公路连接江苏南京、安徽宣城和浙江杭州，是长三角区域打通省际“断头路”第一批重点推进项目。公司持有的宁宣杭高速安徽段之宣城至宁国段、宁国至千秋关段、狸桥至宣城段分别于2013年9月、2015年12月、2017年12月正式通车，但仅安徽段通车导致宁宣杭高速车流量有限；2022年9月宁宣杭高速江苏段开通运营，同年12月宁宣杭高速浙江段开通运营，全线贯通后省际区域间交通更加便捷，交通量大幅增长。2023年，宁宣杭高速折算全程日均车流量为10417架次，同比增长约156%；通行费收入（含税）为2.85亿元， 同比增长约203%；毛利率转正至1.07%。2023年12月宁安高速安徽段建成通车，皖浙两省之间又一“断头路”被打通，对宁千、宣宁高速效益增长产生新的利好。2024年前三季度，宁宣杭高速折算全程日均车流量为17265架次，同比增长约70%；通行费收入（含税）为3.33亿元，同比增长约65%。随着长三角一体化战略深入实施，路网结构的优化有望带动宁宣杭高速车流量持续增长，从而进一步提升经济效益。

岳武东延线全线贯通，助力岳武高速安徽段经济效益提升。岳武高速安徽段是连接我国中、东部地区的一条快速通道，也是沟通安徽、湖北两省最便捷的省际区域干线之一。随着2023年10月28日无岳高速通车，岳武东延线全线贯通，往返江浙与湖北方向的车辆选择从岳武路段行驶，岳武高速安徽段11、12月份通行费同比增幅达82.39%。2023年，岳武高速安徽段折 算全程日均车流量为9455架次，同比增长约19%；通行费收入（含税）为1.50亿元，同比增长约12%；毛利率转正至2.29%。2024年前三季度，岳武高速安徽段折算全程日均车流量为16231架次，同比增长约80%；通行费收入（含税）为1.86亿元，同比增长约78%。

03

估值提升：外延并购空间大，政策调整或催化

控股股东实力雄厚，外延并购空间较大

控股股东路产资源丰富，省内路产可拓展空间大。高速公路上市公司的控股股东大部分均为省属大型企业，无论在资产规模、资本实力、盈利水平和核心竞争力方面都颇具优势，多数股东与控股上市公司间具有“大集团、小公司”的特点。公司控股股东安徽交控集团在安徽省内高速公路建设和运营业务中具有很高的垄断性，且所辖路产基本为纳入国家高速公路网、安徽省 “四纵八横”主骨架、安徽省政府东向战略连接线等重点项目，路产竞争力强。截至2023年末，公司控股股东安徽交控集团全资及控股的营运路产达到75条，全部为经营性收费公路，运营总里程约5087.65公里，约占安徽省已通车里程的92%左右。同时，公司控股股东安徽交控集团已运营路产的收费年限以20-30年为主，短期内路产收费权到期压力不大。随着国家 战略的深入实施，公司所辖路段的路网经济效益有望愈加凸显，同时后续优质路产注入的空间较大。

若后续收购新的优质路产，公司主业有望进一步做大做强。2023年10月，公司发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书 （草案）（修订稿）》，公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买安徽交控集团持有的六武公司100%的股权，交易对价合计36.66亿元，其中以发行股份支付对价31.16亿元，发行价格为6.64元/股；若交易方案得以实施，则2023-2025年，在符合现金分红条件的情况下，公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归母净利润的75%。2023年11月，公司发布《关于发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项的进展公告》，本次交易未能获股东大会表决通过，后续公司将审慎研究是否继续推进重组相关事宜。六武公司的主营业务为运营管理六武高速及相关配套设施，六武高速是国家高速公路网G42沪蓉高速的重要组成部分，收费里程92.7公里，2009年12月28日建成通车，收费经营期限为30年，2023年1-6月六武公司实现净利润1.28亿元。

收费政策有望优化，板块或迎估值提升

《收费公路管理条例》优化在即，收费期限等或将迎来新变化。为保障收费公路可持续发展等方面的需要，交通运输部于2018年起草了《收费公路管理条例（修订草案）》，其中对收费期限和收费标准等方面做了优化调整。2024 年5月，国务院办公厅印发《国务院2024年度立法工作计划》，《收费公路管理条例（修订）》被列为“拟制定、修订的行政法规”；同月，交通运输部印发《交通运输部2024年立法工作计划》，其中包括《收费公路管理条例（修订）》；7月，新华社授权全文播发《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，其中提到“推动收费公路政策优化”，《收费公路管理条例（修订）》出台步伐有望加快。高速公路企业多数以路桥运营为主业，《收费公路管理条例（修订）》出台后，若在收费期限及收费标准等方面有所优化调整，高速公路行业或将迎来价值再发现。

04

盈利预测和估值

核心假设：1）受宏观经济发展、宣广改扩建等因素影响，预计2024年通行费收入小幅下滑；考虑到宣广高速改扩建完工后车流量有望迎来大幅修复， 以及经济发展向好、路网结构优化背景下公司路产盈利能力有望增强，预计2025-2026年通行费收入持续增长。整体来看，假设2024-2026年公司收 费公路业务营收增速分别为-4%、15%、7%。2）考虑到宣广高速改扩建PPP项目预计于2024年底完工，假设2025-2026年不再确认相应建造期收入/成本。3）假设2024-2026年公司毛利率分别为26.3%、58.4%、59.5%。4）假设2024-2026年公司期间费用率分别为3.4%、7.8%、7.6%。2025 年公司毛利率及期间费用率的变动预计主要受宣广改扩建工程PPP项目完 工后不再确认相应建造期收入/成本等因素影响。

盈利预测：基于以上核心假设，我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为92.75、45.73、48.70亿元，同比增速分别为40%、-51%、7%， 实现归母净利润分别为15.83、17.18、18.71亿元，每股收益分别为0.95、1.04、1.13元。

估值及投资建议：选取同样以收费公路业务为主营业务的粤高速A、宁沪高速、山东高速作为可比公司，按照2024年11月27日的收盘价，可比公司平均PB为1.9，皖通高速PB为1.8；可比公司2024年平均PE为14.6倍，皖通高速2024年PE为15.0倍。考虑到公司路产区位优势显著，盈利能力较强，核心路产改扩建叠加路网结构优化背景下，现有路产仍然具备增长潜力，且后续有望通过收并购进一步打开主业成长空间，同时公司高比例分红重视股东回报，具备长期投资价值，我们认为应给予一定的估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。

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