敷尔佳：业绩符合预期 看好强研发驱动快推新

投资要点

Q3 营收增长环比提速，业绩符合预期：（1）24Q1-Q3：实现营收14.66 亿/+9.47%，毛利率81.65%，同比略降0.73pcts，销售费用率33.56%/+7.03pcts，系宣传推广力度及电商渠道投入增加所致，研发费用率2.14%/+0.97pcts，公司研发力度持续加大，归母净利润5.14 亿/-4.20%，归母净利率35.03%/-5.00pcts；（2）24Q3：

实现营收5.27 亿/+11.88%，归母净利润1.73 亿/-5.16%，归母净利率32.91%/-5.91pcts，营收增速环比提速。

强研发驱动快推新，产品矩阵持续丰富：24Q1-Q3，公司研发费用投入0.31 亿，同比增长100%，高研发力推动公司高推新力，（1）推新方面：24Q3，公司强势推新多款单品，涵盖面膜、精华、乳液等多品类，如8 月推新净颜精华凝露，与乳糖酸控油敛肤面膜形成“去油祛痘CP”，与成毅携手推新葡萄籽溯颜弹嫩乳液面膜、白池花籽盈润舒肌乳液面膜以及敷尔佳流莹精粹水三款新品，均应用了超分子技术，9 月于乳糖酸系列中推新乳糖酸精华液，持续迭代优化产品系列，丰富产品矩阵，提高核心竞争力；（2）技术储备方面：公司当前积极推进多产品及原料研发，提高产品矩阵储备，如通江银耳特色菌种筛选、开发及在化妆品中关键技术应用研究，重组III 型人源化胶原蛋白贴敷料研究等，当前，公司在研产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”已通过伦理审查，并在黑龙江省药品监督管理局完成临床试验备案，已可以开展临床试验。上海研发中心在8 月开始启动投放，未来南北研发中心联动，我们预期较高研发能力能够持续丰富公司的产品品类，并为公司带来业务扩展空间，打开增长曲线。

线上渠道持续发力，电商化驱动业绩表现：公司持续发力线上平台，线上占比持续提升，随着线上化的加速，公司受双十一大促带动效应明显：（1）天猫超头首日：

李佳琦天猫预售首日，实现GMV 0.22 亿，同比增长26%；（2）抖音渠道：根据飞瓜数据爬虫显示，双十一大促前18 天（10 月8 日-10 月24 日），公司实现GMV8200 万，同比增长103%。我们认为，随着公司产品力提升+线上营销力度加大，电商化将为公司带来更大的增长空间。

投资建议：高研发力驱动快推新+线上布局+医美储备，公司产品矩阵持续丰富，看好线上化带来的高增长，预计2024-2026E 公司营收为21.30 亿/23.87 亿/26.58亿，同比增长10.2%/12.1%/11.3%，净利润7.54 亿/8.07 亿/8.60 亿，同比增长0.6%/7.0%/6.6%，对应PE 为19.26X/18.00X/16.89X，维持“增持”评级。

风险提示：行业景气度下降风险；行业竞争加剧风险；产品审批失败风险

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