国药系化药一哥，手握60亿，准备干票大的

一家暂未开展创新药投资项目的仿制药企，原则上在A股是不受待见的。但如果这家企业背靠央企 “巨无霸”，净利润增速反超恒瑞、华东、科伦等创新转型巨头，现金流又相当充足，那其市场预期在当下就得另论了。

资深分析师：摩西

编审：苏叶

化学制剂板块，凭一己之力让2024医药行业中期成绩单好看了些。逐步走出集采和医疗反腐影响后，化药企业集体表现出较强韧性，尤其Q2的表现超乎市场预期。

而来自“国家队”的国药现代，又凭一己之力让不在资本市场受待见的仿制药企，掰回了一局。

上半年营收规模TOP10的化药企业中，国药现代是唯一一家净利同比翻番的公司，且半年净利润几乎超过2023年全年。另一大亮点在于现金流。国药现代经营活动产生的现金流量净额上半年为18.17亿，也实现了翻番。

作为国药系唯一的化药工业产业上市平台，国药现代股价在近半年时间里涨近30%，这一表现不仅远好于华润系化药上市平台华润双鹤，在整个化药制剂板块也处于最前列水平。

国药现代原本没有什么创新故事可讲，也甚是低调，从原料药再到制剂，其产品多而丰富，但实难拎出一个相当差异化的亮点。然而在2024年行业调整期中，他恰好踩中了投资者偏好的那一类标的的所有属性：提质增效（当下药企价值创造的基本盘）高效；具备较稳的资金资源支持（背靠国药集团）。

另自今年开始，这家公司似乎要开讲一些新故事：一是管理层大换血，重新配置人才资源以提升盈利能力；二是重配资金资源，加速外延投资并购，填平现有产业链，重点培育细分领域优势资产，不限于股权投资、管线收购、技术许可购买、研发合作等多种方式；三是正式成为瑞芬太尼国内第3家过评企业，进军30亿麻醉剂市场，并且有望在国药系内部整合和外部并购下扩大精麻业务基本盘。

了解这家背靠“大树”的仿制药企的过去、现在与未来，只需弄清楚三点：他在国药系中的定位究竟是什么？近两年不增收但增利的原因是什么？从董事长、总裁，再到财务总监、董秘、副总裁等的人事变动背后，国药现代到底在为什么做准备？带着问题，CM10医药研究中心将从行业稀缺值、财务健康度、业务健康度、综合建议，来一一回答。

定位与“谋位”

要想理解国药现代这类企业，首先得知道——他所在的国药集团、以及他在集团中的定位。

国药集团，国内最大的“央企医药健康产业平台”，拥有最为庞大的资本市场布局，目前光上市公司有9家。

流通类上市公司国药控股、国药一致、国药股份3家；

中药上市公司中国中药、太极集团；

血液制品天坛生物、卫光生物；

体外诊断龙头上市公司九强生物；

化药工业龙头上市公司现代制药，即“国药现代”。

国药现代的定位，即国药集团旗下统一的化学制药工业平台与资本运作核心平台，产品涉及原料药及中间体、化学制剂、生化制品等医药工业的全产业链覆盖。

实际上，国药现代的前身——现代制药，背景也颇为强大。

现代制药成立于1996年，原是上海医工院（上海医药工业研究院创建于1957年，曾隶属于化工部、国家医药局、国家药监局等多个部门，是国资委下属的17家大型科研院所之一，曾是国内最大的医药研究单位。）的研发中试基地，于2004年上交所主板上市。曾经中国西药、化药最强的研发生产力量，就聚集在中国医工总院（原上海医工总院），而现代制药，相当于是他“儿子”，拥有中国西药领域实力较强的底子。

2010年，上海医工院整体并入国药集团，成为其全资子公司，这一举措使得国药集团在医药研发领域获得了重要的科研资源和技术支持。重组后，上海医工院作为国药集团旗下的科研平台，继续发挥其在创新药物及工艺研发、药品生产、销售等方面的优势，与国药集团的其他业务板块形成协同效应。

随着上海医工院正式并入国药集团，现代制药被纳入后者版图。一系列整合正在酝酿。

2016年，国药集团进行“合并同类项”，将旗下12项化药资产，一并注入现代制药， 这项77亿购买多家药企股权的交易，是国药集团“板块化运作”战略的一次重大执行。

重组前，现代制药本身已拥有8个子公司和3个生产基地，产品涵盖抗感染、心脑血管、免疫、激素等多个药物品类，且在缓控释剂型领域具有技术优势，独家生产的硝苯地平控释片为“国内两家、国产唯一”的控释片，临床上广泛用于治疗高血压和心绞痛。另外，马来酸依那普利片、尿源生化制品原料药、阿奇霉素原料药、注射用甲泼尼龙琥珀酸钠等重点产品，均具有较高的市占率和知名度，且畅销海外市场。

重组后，现代制药并入包括芜湖三益、国药一心、致君制药、坪山制药、致君医贸、坪山基地经营性资产、国工有限、国药威奇达、汕头金石、青海制药、新疆制药和中抗制药等在内的资产，主营业务在原基础上进一步得以补充，尤其在麻醉精神类药物上有了较深布局。

基于这段背景，在化药界资历深厚、资本运作又相当不错的国药现代，堪称国药系里的“爷叔”级存在。

而得益于此次大规模资产整合，国药集团旗下抗生素原料药和制剂企业实现了实质性的业务整合，原分散在国药集团不同的二级企业主体、各上市公司中的化学制药工业资产也得以整合。

来源：国药现代财报

2022年，国药集团宣布拟包揽国药现代12亿的定增募资，用于补充流动资金及偿还债务。此次发行后，上海医工院仍为国药现代控股股东，国务院国资委仍为公司实控人，而国药集团成为国药现代第四大股东，持股11.41%。

来源：国药现代财报

至今，国药现代形成了“抗感染、心脑血管、抗肿瘤、麻精药物、代谢及内分泌”五大治疗领域，以及具有国药现代特色和行业竞争力的“5+X”产业链体系。

其中，受集采降价影响，国药现代拳头产品头孢克肟、硝苯地平控释片等大品种降价，但瑞芬太尼、盐酸米那普仑片等精麻药物却在快速增长，逐渐成为国药现代制剂业务中的新亮点。

有市场观点认为，国药系里，西南药业（太极集团子公司）和国药国瑞药业（国药股份子公司）主营化学药制剂，均聚焦精麻药品，故国药集团有望进一步推动资产重整梳理，国药现代的精麻药物“盘子”有望扩大。

值得一提的是，国药股份是全国精麻特药一级分销平台，旗下控股子公司国瑞药业的业务也以精麻特药产品为主。自2018年起，国药集团便在推动国药现代与国瑞药业同行竞争问题的解决，到2023年8月，国药现代与国药股份签署协议，前者受托管理国药股份持有的国瑞药业61.06%的股权，委托管理期限为自协议生效起三年，三年内实施适当措施彻底消除国瑞药业同业竞争问题。此举被视为国药集团内部整合的关键动作之一。

麻醉类药物生产和销售受到严格管制，背后的生产销售企业具备较高技术、市场准入及资金规模壁垒，当下国内整个麻醉药物市场竞争格局较弱。如若国药现代未来进一步整合成功，叠加过评药物放量，这将成为国药现代长期的竞争力所在。

不增收但增利的“秘密”

近两年，国药现代营收与净利润变动是相互背离的。但与业内多数“增收不增利”的企业相反，国药现代在近两年是“不增收但增利”。

整体来看，2018年-2023年，公司营收年复合增速不到2%，且从2022年开始连续下降。

2022年达129.6亿，同比下降7.07%；

2023达120.7亿元，同比下降6.86%。

但净利润表现却截然相反。2022年、2023年扣非归母净利润分别达5.53亿和6.83亿，均实现了两位数的同比增长，分别为11.17%和23.61%。

来源：国药现代

2024年上半年表现对比更为明显：受集采联动降价和“四同”药品价格联动等多重影响，公司整体营收下降7.5%至59.6亿，对应的扣非归母净利润却达到了6.83亿，同比增长112.13%。

此外值得关注的是，2019-2023年，国药现代员工总数在慢慢减少，人均创收在增加后慢慢回落；人均创利的表现相反，在降低后又一路增加。

这些数据，与很多药企利润承压的发展情况背离，资本市场对这一表现给出了肯定——从2021年初（2月底）以来，国药现代的股价在平稳波动中甚至实现了30%的涨幅。

那么，这种情况究竟是如何发生的？

一来，作为一家仿制药企，国药现代受集采等影响，毛利也逃不开下滑的压力。2019-2023年，其销售毛利率一路下滑，从49.68%一路降至38.33%。同时，部分核心产品销售收入下降，如重点产品硝苯地平控释片，在2022年集采中标后降价58%，次年销量降幅超20%，心血管系统用药销售收入降幅近40%。

由于前两年毛利下滑，国药现代的净利润也明显减少；但从2022年开始，公司销售净利率却实现反转上升，2022年为6.69%，2023年为7.99%。

摘掉毛利的影响，影响净利率的重要因素，还有管理运营能力和销售费用控制效率。

降本控费，正是国药现代增利不增收的关键原因所在。

因集采中选品种增多，过亿制剂产品大多纳入集采后，销售费用和市场推广费用随之逐渐减少。

2019-2023年，国药现代销售费用率从29.59%下降至17.84%，到今年上半年进一步下降至12.02%。从绝对值来看，这对于利润而言不是一笔小数字，2022年和2023年，国药现代对应同比减少的销售费用分别为7.38亿、5.93亿。

能够看到，作为一家目前几乎只有仿制药、没有创新药的企业，国药现代以自己的方式适应了政策变化和大环境的变化，且在降本增效上取得了较明显的成效。

年初，国资委召开2024年中央企业、地方国资委考核分配工作会议，提出各中央企业要推动“一企一策”考核全面实施，全面推开上市公司市值管理考核。在此背景下，央企有望迎来新一轮的提质增效。

在本月投资者关系活动上，国药现代表示今年将继续落实降本增效各项行动措施，全年销售费用率预计为14.43%，管理费用率预计为6.57%。

不过，如果只是“节流”，只是控费，而不提升毛利率，不寻找新的业绩增长点，不创新，终究不是长久之计。

实际上，从2019年开始，国药现代的投资回报率持续在降低，2023年仅为6%。对标同行规模性化药工业企业，目前国药现代的毛利率和净利率，实际也都低于同行可比公司。这说明，国药现代的盈利能力仍有待持续提升。

支撑国药现代营收的业务板块主要有两个：制剂，占比超5成；原料药及医药中间体，占比超4成。

原料药及医药中间体板块，2023年，因抗生素原料药与中间体价格处于高位，国药现代调整了产品结构，部分高毛利产品销售规模同比增加，板块整体毛利在提升，但受市场需求影响，部分重点产品销量下降明显。

而占据营收大头的制剂板块，2023年综合毛利率下降，重点产品受集采影响量价齐跌，除了前面提到的硝苯地平控释片，醋酸奥曲肽注射液、注射用甘露聚糖肽、盐酸雷尼替丁注射液等部分单品因各级集采实施、医保目录调整、限制辅助用药等市场及政策因素影响，销量亦下降明显。

到了今年上半年，制剂板块营收规模持续承压，销售收入为31.13亿元，同比下降14.88%。板块毛利率同比下降 6.4个百分点。

新的亮点究竟在哪？是这家背靠央企的仿制药企，当前真正的看点。

高层“换血”、资金资源重配背后

提升盈利能力，寻找新的业绩增长点——国药现代近两年以来的多种举措，皆指向了这一点。

如何提升？

首先是促进“人”这一生产要素的重新配置。自2022年Q3以来，从董事长、总裁，再到财务总监、董秘等关键岗位，国药现代管理层陆续更换。8月27日，国药现代发布公告，称董事长董增贺、总裁连万勇辞职（被国药控股聘任为总裁），同时宣布聘任刘勇为公司总裁。董事长空缺期间，将由副董事长刘勇代为履行董事长职责，包括但不限于主持股东大会，召集、主持董事会会议等。

信达证券认为，国药现代管理层更换，在央企“一利五率”考核要求下，有望盘活组织激化团队积极性，提升公司盈利能力。

接着是，加速内生发展与外延并购的计划。

梳理当前国药现代架构来看，旗下涉及的子公司，成立时间均颇久，在促进国药现代打造产业化平台优势的同时，尚且缺乏明显的创新基因。

5家全资子公司分别为国药集团工业、国药容生制药、国药汕头金石制药、国药威奇达药业和上海现代制药营销有限公司。

其中，国药工业主营麻醉精神类药物；容生制药主要产品包括注射用甲泼尼龙琥珀酸钠、注射用辅酶A等；威奇达主要生产青霉素类、头孢类中间体及原料药，其营收规模相对较大，但净利率不及川宁生物和联邦制药等同行，盈利能力仍有提升空间。

来源：国药现代官网

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