投资要点：
铅锌矿资源储量丰富，兼并与勘探齐发力，增加资源储备。金徽股份聚焦于锌精矿、铅精矿（含银）采选业务，资源以西秦岭铅锌成矿带西成铅锌矿田为主。截至23年年底，公司保有资源量铅锌矿石量5979万吨，铅品位0.91%-1.58%，锌品位3.10-3.51%。立足于所处地域基础资源优势之上，公司通过收购兼并和勘探，增加优质铅锌矿产资源储备。2023-2024年公司陆续完成谢家沟矿、向阳山矿的100%股权收购，竞拍获得甘肃省徽县东坡铅锌矿探矿权（保有资源量铅1.34万金属吨、锌1.63万金属吨）与甘肃省徽县洛坝铅锌矿南侧空白区采矿权（保有资源量铅4231金属吨、锌1.37万金属吨）。截至目前，公司拥有的矿权包括4宗采矿权、4宗探矿权、5处选矿厂及配套尾矿库，且拥有的探矿权具有良好的成矿地质条件，通过加大勘查投入有望取得可供开发利用的资源储量。
整合江洛矿区资源，采矿选矿产能有望逐步增加300万吨/年，业绩进入快速提升期。截至2024年上半年末，公司采选铅锌矿石产能为178万吨/年，其中郭家沟矿、谢家沟矿、向阳山矿产能分别为150、18和10万吨/年。2023年公司生产锌精矿6.4万金属吨、铅精矿（含银）2.1万金属吨。24上半年产品产量实现增长，锌精矿、铅精矿（含银）产量分别为3.1万吨、1.1万吨，同比+12.5%、+12.9%。为扩大资源，做强主业，2023年8月公司与徽县人民政府签署《战略合作框架协议》，对矿产资源丰富的徽县江洛矿区进行整合。公司计划投资约50亿元，建成年采选铅锌矿石300万吨的绿色矿山。公司已先后收购谢家沟矿业、向阳山矿业及配套资产，开工建设产能为300万吨/年的江洛矿区铅锌矿选矿工程。我们认为，江洛矿区的整合将增厚优质资源储备，增加公司采选产能，增加产销量，进而带动业绩快速增长。
铅锌价格上涨，有望带动业绩加速增长。2024年上半年，锌、铅价格整体呈上涨走势，24Q2锌、铅期货均价分别为2.35、1.81万元/吨，分别较23年均价上涨9.2%、14.5%，主要系由于铅锌矿供应紧张持续存在，叠加市场对美联储降息预期、国内利好政策出台等因素也利好锌价。我们认为随着美联储降息周期渐进，同时国内在稳增长政策支持下，大宗商品价格有望维持强势。铅锌价格的上涨有利于增厚产品单位利润，从而助推公司业绩加速增长。
盈利预测与估值。预计未来三年公司将受益于铅锌价格高位运行，同时公司积极整合资源并扩产带动销量增长，从而带来增量业绩，预计公司24-26年EPS分别为0.48、0.93和1.27元/股。参考可比公司估值水平，考虑到公司处于业绩快速增长期，给予2024年27-28倍PE估值（PEG为0.51X-0.52X），对应合理价值区间13.06-13.54元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。
风险提示。铅锌价格波动风险；宏观经济不及预期；下游需求不及预期。
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