技术驱动成长，引领国产替代的贵金属催化剂龙头企业。凯立新材以产品和技术为立身之本，员工持股比例高，团队干事创业活力强，公司研发投入和技术实力领先行业，以更优性价比的产品和服务引领成长，开创了精细化工领域贵金属催化剂国产化替代的先河，先后实现了山梨醇、己内酰胺等催化剂的国产替代，并多次承担中石化等下游核心客户的研发和联合攻关项目，公司深耕精细化工（尤其是医药）领域，23年医药领域收入占比达到59.99%。公司贵金属催化剂产品在精细化工领域的市占已达到20%+，规模和盈利领先行业。
贵金属催化剂行业：环保和化工为需求核心驱动，国产替代大有可为。估算23年国内贵金属催化剂市场规模为350.39亿元，空间广阔。下游需求结构方面，汽车尾气催化剂、化工、石油炼化、污染防控23年分别占比75.2%、17.2%、5.2%、2.4%，以汽车尾气催化和污染防控为代表的环保应用合计占比77.6%，是中国贵金属催化剂的最大应用方向。国际贵金属催化剂龙头企业如庄信万丰、赢创工业等凭借全面的产品布局、优秀的产品性能、深厚的专利和知识产权储备，在全球高端贵金属催化剂市场的各个细分方向建立起垄断竞争优势，国内市场上，国际巨头在我国汽车尾气催化和基础化工领域占据主导地位，国产替代大有可为。内资企业在精细化工领域和炼油化工领域已实现明显突破，凯立新材和中石化催化剂公司等为典型代表。
精细化工：需求端具备强成长性，凯立新材引领国产替代。包含医药、化工新材料、农药、涂料等在内的精细化工领域是贵金属催化剂的核心应用方向，其中化学原料药和中间体是精细化工用贵金属催化剂最大的细分应用领域。精细化工用贵金属催化剂需求具备较强成长性：1）人口老龄化、国内“4+7”带量采购、药品关联审评和一致性评价等政策驱动国内化学原料药行业产值稳步增长；2）产业升级和自给率提升驱动中国化工新材料行业规模较快增长；3）农药原料药行业格局持续优化，新品迭代推升贵金属催化剂需求。23年医药、化工新材料和农药合计占比凯立新材收入的83.7%，公司已在抗生素、抗病毒、抗肿瘤药物等多个细分领域实现了产品性能领先国外竞品或国内行业平均水平，引领了精细化工贵金属催化剂的国产替代。
基础化工：环保提标和国产替代双重驱动，广阔空间大有可为。全球控汞共识已成，电石法生产PVC所用含汞催化剂是中国和全球汞污染的主要来源，电石法PVC合成走向无汞化势在必行，无汞催化剂万吨级蓝海市场可期，公司是少数具备无汞催化剂量产能力的企业，且已率先实现批量化出货。公司计划建设金基无汞催化剂产能3000吨，达产后未来总产能有望达到3500吨，市占率预计在32%左右。无汞催化剂之外，煤制乙二醇、烷烃脱氢等基础化工领域贵金属催化剂合计需求量在万吨级以上，当前市场被海外企业垄断，国产替代空间大，凯立新材已积极布局。
燃料电池催化剂蓝海市场，凯立新材前瞻卡位。政策东风频吹，燃料电池汽车前景广阔，铂系催化剂为PEM燃料电池的主要成本项，燃料电池汽车产销快速增长拉动贵金属催化剂需求，测算2025年燃料电池所需铂系催化剂需求为3.5吨，当前基本依赖进口，存在“卡脖子”问题，凯立新材研发储备行业领先，前瞻卡位蓝海市场。
盈利预测、估值及投资评级：预计公司24-26年归母净利分别为1.15、1.63、2.25亿元，分别同比+1.71%、+41.9%、+38.36%，对应当前股价的PE分别为25.8、18.18、13.14倍。考虑到公司在贵金属催化剂行业具备龙头地位，且在精细化工、基础化工等多个方向成长性突出，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：贵金属价格大幅波动的风险、精细化工领域需求不及预期的风险、新产品开拓不及预期的风险、政策风险、国产替代不及预期的风险、下游客户集中度过高的风险、技术更新不及时风险、参考信息滞后风险。
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