轻资产模式运营的装饰板材龙头企业。据桥牌木业统计，我国国内应用于定制家具及装饰板材的人造板市场规模接近3000亿，行业呈现出典型的“大市场、小公司”格局，不考虑品牌授权业务的收入折算，目前行业仍未出现营收破百亿的上市公司，兔宝宝作为龙头企业，23年市占率仅3%左右，行业集中度仍有较大提升空间。公司结合装饰板材市场特征，10年起引领行业践行OEM模式，11-23年板材自产比例由67.67%下降到6.81%，而品牌授权费收入在17-23年间由2.23亿提升至4.42亿，实现了由板材生产商到环保板材品牌运营商的转变。人造板上游木材资源分散且紧缺，且人造板生产规模效应不强，OEM模式可实现快速低成本跨区域扩张，公司对OEM模式下的代工厂生产进行全程严格管控，以确保品质达标。公司紧抓环保这一消费者最核心消费痛点，持续投入费用打造环保高端品牌形象，在产品端获取品牌溢价，同时对外进行“兔宝宝”品牌授权，收取商标授权费，品牌授权业务毛利率长期稳定在99%左右，成为公司盈利的核心支柱。
高ROE、高分红，高回购，股东长期回报好。自15年创新品牌授权模式起，公司ROE（摊薄）水平持续攀升，21年达到33.41%的历史峰值，17-23年则保持在18%以上。上市以来公司派息融资比（上市以来分红总额/股权融资额）达到134.62%，在我们跟踪的消费建材企业中排名前二。上市以来公司回购总额累计达12.41亿，截止7月29日的股息率（PE-TTM）为6.03%。
家具厂渠道引领新一轮成长。公司积极拓展家具厂小B渠道，以“兔宝宝”板材品牌赋能下游中小家具厂客户，使其可与欧派家居、索菲亚等定制家居龙头企业进行竞争，对公司来讲此举意在推动渠道变革，抓住下游成品化趋势，对中小家具厂客户而言也可通过“兔宝宝”板材品牌的环保高端形象获取溢价，达成了材料商与家具厂客户之间的双赢，18-23年公司来自家具厂渠道的收入占装饰材料业务总收入的比例大幅提升23个百分点。
盈利预测与投资评级：预计公司24-26年营收分别为97.37、105.07、112.73亿，分别同比+7.44%、+7.9%、+7.29%，归母净利润分别为7.79、8.71、10.06亿，分别同比+13.06%、+11.78%、+15.4%，对应PE分别为9.69、8.67、7.51，公司为轻资产模式运营的板材龙头企业，高ROE、高分红、高股息属性强，家具厂渠道变革引领二次成长，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
风险提示：地产竣工下滑；品牌形象受损；工程业务需求下滑和信用风险。
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