投资要点：
PU合成革行业龙头，公司在鞋材、沙发领域地位领先，汽车等新兴领域发展迅速。安徽安利材料科技股份有限公司成立于1994年，主要生产经营生态功能性聚氨酯合成革和聚氨酯复合材料，产品处于PU合成革产业链的中游。公司坚持以市场为导向、以客户为中心，深化“2+4”市场布局。截至2023年末，功能鞋材和沙发家居两大优势品类收入占比合计约80%左右；汽车内饰、电子产品、体育装备、工程装饰四项新兴品类收入占比合计约20%左右。2023年下半年重回增长通道，盈利能力提升。2008-2022年，公司营业总收入整体保持增长，复合增速达到8.08%。净利润波动受原材料价格影响较大，公司原材料成本占比约60-65%左右；天然气成本占比约8-10%左右。2023年下半年以来经营改善明显，收入恢复增长，全年主营产品销售毛利率达21.01%，同比提高4.55个百分点。下半年主营产品销售毛利率达22.89%，较上半年提高4.26个百分点，同比提高8.17个百分点，盈利空间提升。
PU合成革应用空间广泛，汽车内饰增长快。据 云中马 招股说明书援引自沙利文咨询、中国塑料加工工业协会人造革合成革专业委员会的数据，预计2025年我国人造革合成革最大的三大类应用领域依然是鞋履、服装和家居，分别达到20.8亿米、9.4亿米、9.1亿米，2020-2025年的CAGR分别为7.34%、7.33%、6.63%，汽车内饰增速为10.76%。合成革行业竞争格局分散，公司主要竞争对手集中在我国大陆、台湾及日韩地区，包括三芳化工、日本世联、日本帝人、韩国伯产、韩国德成等。
越南基地支撑发展。安利越南公司是安徽安利材料科技股份有限公司的控股子公司，持股比例为70.53%。安利越南计划形成年产1200万米聚氨酯合成革和聚氨酯复合材料的生产规模。截至2023年末，安利越南2条生产线已投产，剩余2条生产线计划于2024年下半年投产。
深化拓展品牌合作。公司坚持品牌引领，深化“2+4”领域布局，与苹果、彪马、亚瑟士、迪卡侬、安踏、李宁、特步、芝华仕、爱室丽等品牌客户合作深化，积极联系推进丰田、长城、 比亚迪 等新兴领域客户合作，培育新动能。
盈利预测。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.93、2.53和3.16亿元。参考同行业可比公司估值，我们给予2024年20-22倍PE，对应合理价值区间为17.8-19.58元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
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