伊戈尔：变压器深度布局，积极出海享α收益【华西电新杨睿团队】|股权激励_新浪财经

1.持续进行股权激励，业绩目标彰显发展信心

2024年股权激励首次授予落地。2024年6月，公司发布《关于向激励对象首次授予股票期权与限制性股票的公告》，董事会认为公司2024年股票期权与限制性股票激励计划的首次授予条件已经满足，向符合授予条件的239名激励对象授予219万份股票期权，行权价格为13.20元/份；向符合授予条件的71名激励对象授予365万股限制性股票，授予价格为8.14元/股；另外，根据公司测算（不代表最终会计成本），2024-2027年公司需要摊销的股权激励成本分别为1919.22万元、2861.73万元、1390.48万元以及447.97万元。

连续三年进行股权激励以深度绑定核心骨干，设定业绩目标彰显长期发展信心。2022-2024年公司连续三年发布股权激励计划，涉及的标的股票数量分别为500万股、499.2万股、670万股。据《2024年股票期权与限制性股票激励计划》，设定三个行权期，业绩考核目标需满足之一：①以公司2023年营收为基数，2024-2026年增长率分别不低于25%、50%、80%；②以公司2023年扣除非经常性损益的净利润为基数，2024-2026年增长率不低于30%、60%、90%。其中的扣除非经常性损益的净利润增长率目标较2023年股权激励计划考核目标有所提升，彰显公司长期发展信心。

2.能源产品为业绩增长重要引擎，变压器发展势头强劲

以电力电子技术为基础，公司围绕“2+X”战略发展。根据公告，目前公司围绕“2+X”战略布局，以能源产品和照明产品为基础，同时积极布局车载电源、车载电感、通讯电源及储能等新的应用领域，产品可广泛应用于光伏发电、工业控制及照明行业。具体来看：

能源产品：主要产品为新能源变压器和工业控制变压器。①新能源变压器主要应用于光伏发电等领域，产品主要包括：配套于光伏逆变器的高频磁性器件、应用于光伏发电并网的升压变压器以及其他电能转换产品。②工业控制变压器主要应用于节能、环保型设备以及医疗、安防、数据中心等设备的配套，产品包括：环形变压器、方形变压器、开关电源、移相变压器、干式变压器等。

照明产品：主要产品为照明电源和照明灯具。①照明电源产品主要配套于商业、家居及户外的照明灯具，客户主要为灯具厂商、室内及室外照明工程承包商。②照明灯具产品主要面对北美市场，均为定制类产品。

其他产品（孵化业务）：主要产品包括车载电感、电源，储能装置、充电桩。

变压器产品品类持续扩张，积极布局国内外产能。公司目前持续布局多品类变压器产品，涵盖光伏升压变压器、配电变压器、箱式变电站等。

光伏升压变压器：根据240513、240521投资者关系活动记录表，①产品&市场情况：公司产品主要是电压等级在35KV及以下变压器，具有转换效率高、稳定性好、恶劣环境适应力强等特点。公司凭借过硬的技术实力、产品质量和规模化的生产能力较早打入美国、日本、欧盟等主要光伏市场，使产品广泛应用于国内外众多光伏电站。②产能情况：据240521投资者关系活动记录表，目前升压变是在江西吉安的油浸式电力变压器数字化工厂生产，按照2023年全年运行的情况，该工厂的年实际生产能力约10-12亿元；另外，预计安徽生产基地在2024Q2内投产、预计墨西哥工厂在2025年下半年建成投产。

配电变压器：根据240513、240521投资者关系活动记录表，①产品&市场情况：公司产品主要电压等级在6-35KV不等，均为自主品牌，几乎全部出口，主要销往中南美洲、东南亚等国家，2023年有少部分产品进入北美市场；②产能情况：根据240521投资者关系活动记录表，配变产品的国内产线在江西吉安基地，目前已在原产线基础上新扩了一倍的场地以满足年内的市场需求，同时公司也在规划一些新产能匹配中长期的市场需求；海外方面，公司已在美国当地新建产线，目前正处于过程中，预计最快在2024Q4试产。

箱式变电站：根据240521投资者关系活动记录表，①产品&市场情况：属于新能源产品的新增品类，去年开始逐步搭建客户群并实现了批量出货，主要应用于光伏发电、储能领域；②产能情况：目前产能规模较小，公司将根据订单和客户开拓的情况逐步增加产能。

能源产品为业绩贡献主力，且贡献能力有望增强。公司能源产品营收占比持续提升，2023年达72.4%，其中新能源产品为公司近年主要增量引擎，2023年实现营收21.3亿元，同比增长66.64%，在公司总营收占比达59%，已成为公司最大的业务单元，其中，单一品类升压变压器销售收入突破10亿元大关。另外，受益于主要原材料价格下行、数字化工厂投产&原有产线自动化程度不断提升带来的降本增效等影响，公司能源产品毛利率于2023年达21.05%，同比显著提升3.31pct。我们预计，随着产能积极扩张+海外市场拓展成效显现+管理能力提升，能源产品业绩贡献能力有望持续增强。

3.海外基因浓厚，积极布局扩张有望受益于全球高景气需求

公司出口业务开拓早有基础积累，近年规模稳增。早在2014年，公司出口销售比例就达到54%左右（出口额约4.3亿元），产品以照明电源+工业控制用变压器+新能源用变压器为主。2019-2023年公司境外营收由5.62亿元增长至9.81亿元，CAGR为14.9%，实现较快增长。直接+间接出口共同发展，2023 年，公司直接出口占比为27.14%，直接出口的产品主要包括照明电源及灯具、工业控制变压器、配电变压器等产品；23年新能源产品直接出口的比例较小，大部分还是跟随客户间接出口。随着后续市场和产能的不断布局，预计公司直接出口比例有望提升。

公司境外业务毛利率表现向好，2023年达30.90%，同比增长3.71pct，显著高于境内19.16%的毛利率，且毛利率同比增幅高于境内。

公司具备数年海外市场开拓经验。据公司招股说明书，从2007年开始，公司分别在德国、美国、日本建立多个子公司，并根据需要在当地建立中转仓库，大幅缩短产品交付周期。2019年11月公司发布公告，通过全资子公司香港伊戈尔，以自有资金1400万元林吉特收购了马来西亚雪兰莪州生产照明产品的DEG INDUSTRIAL SUPPLIES SDN.BHD.公司（简称“DEG”）70%的股权。公司较早布局海外市场，开拓经验积累深厚。

积极布局海外产能&产品获得权威认证，有望受益于全球特别是北美变压器高景气需求。公司在海外布局进程持续：

公司2020年年报表示成功开发了35kV北美升压变，一次性通过UL认证。

公司2023年10月发布投资建设墨西哥生产基地的公告，主要生产新能源产品；据240513投资者关系活动记录表，墨西哥工厂预计在2025年下半年投产。

据公司官网，2024年公司的美国达拉斯基地也在紧张建设。

我们认为，结合公司深厚的海外布局经验以及已经具备供应基础&北美变压器市场的高景气度，海外在建生产基地投产后有望为公司带来可观的业绩贡献。

公司海外销售布局完善，直销比例有望提升。公司在海外业务中具备优势：1）公司自身拥有多年出海经验，同时间接出口也进一步积累新能源产品出口优势；2）海外销售布局持续完善，据公司240521投资者关系活动记录表，前几年已外派销售负责人到美国、日本、马来西亚长期驻扎，并拥有本地化的销售人员，近期还将在欧洲、中东等地新建销售团队，加大海外新能源直销业务开拓力度，已向海外客户交付了批量化的订单。公司自身优势叠加海外变压器景气度提升，预计公司直销比例和海外业务发展有望持续提升。

4.投资建议

我们认为，海外变压器市场预计需求景气向上，公司凭借多年的海外市场开拓经验以及海外产能的积极扩张，具备获得出海α收益的优势。

1）能源产品：随着国内外产能释放以及海外直销比例增加，预计公司能源产品24/25/26年分别实现收入33.6/43.4/55.7亿元，同比+28.0%/29.0%/28.4%；实现毛利率22.1%/22.9%/23.5%，同比+1.0pct/0.8pct/0.6pct。

2）照明产品：预计公司照明业务保持稳健增长，24/25/26年收入预计均保持10%的同比增速，分别达到8.9/9.8/10.8亿元；同时，毛利率稳定在26.5%。

3）其他产品：预计公司其他产品保持稳健增长，24/25/26年收入预计均保持30%的同比增速，分别达到2.5/3.3/4.2亿元；同时，毛利率稳定在22.4%。

我们预计，公司2024-2026年，实现营业收入分别为 45.04、56.44、70.70 亿元，同比增速分别为 24.10%、25.30%、25.30%;归属于上市公司股东的净利润分别为 3.58、4.61、5.85 亿元，同比增速分别为 71.3%、28.6%、27.0%;EPS 分别为 0.91、1.18、1.49 元，对应PE分别为19X、15X、12X（以2024年7月4日收盘价17.47元计算）。综上，考虑后续公司的发展前景，首次覆盖，给子“增持”评级。

风险提示

海外贸易政策风险；原材料价格变动风险；市场竞争加剧风险；汇率变化风险；行业需求变动风险等。

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研报说明

分析师：杨睿/李唯嘉

执业证号：S1120520050003/S1120520070008

注：文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【华西电新】伊戈尔动态报告：变压器深度布局，积极出海享α收益》

报告发布日期：2024年7月7日

关于我们

杨睿，电力设备与新能源行业首席分析师

执业证号：S1120520050003

华北电力大学硕士，专注能源领域研究多年，曾任民生证券研究院院长助理、电力设备与新能源行业首席分析师。2020年加入华西证券研究所，任电力设备与新能源行业首席分析师。第三届新浪财经金麒麟电力设备与新能源行业新锐分析师第一名。

李唯嘉，电力设备与新能源行业分析师

执业证号：S1120520070008

中国农业大学硕士，曾任民生证券研究院电力设备与新能源行业分析师，2020年加入华西证券研究所。第三届新浪财经金麒麟电力设备与新能源行业新锐分析师第一名团队成员。

罗静茹，电力设备与新能源行业分析师

执业证号：S1120524040005

英国华威大学硕士，曾任莫尼塔研究先进制造组分析师，2022年加入华西证券研究所。

耿梓瑜，电力设备与新能源行业分析师

执业证号：S1120522120002

首都经济贸易大学硕士，曾任东兴证券研究所电力设备与新能源行业分析师，2022年加入华西证券研究所。

哈成宸，电力设备与新能源行业研究助理

美国康奈尔大学硕士，2022年加入华西证券研究所。

王涵，电力设备与新能源行业研究助理

新加坡国立大学硕士，2023年加入华西证券研究所。

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