核心投资逻辑：我们认为 国药一致 具备“戴维斯双击”潜质。在估值方面，国药一致当前PE-TTM估值约为12倍，当前估值仍存弹性空间。在业绩潜力方面，2023年国大药房净利率为2.16%(同比提升0.71个百分点)，而可比公司净利率均值均维持在5%以上，叠加公司持续推进国大药房产品结构优化以及提质增效进程，未来国大药房净利率提升仍有潜力。
两广分销“一体两翼”振翅飞：公司在两广区域二三级医疗机构覆盖率接近80%，医药分销业务规模位居首位，在各细分市场保持行业领先。近6年公司分销业务收入复合增速约为10%，其中器械耗材业务增长迅速、营收占比逐年提升，子公司国控广州、国控广西盈利能力稳健。公司现根据“一体两翼”的发展战略进行转型创新，向数字化、多元化综合服务转型。
国大药房全国布局，盈利能力提升潜力较大：截至2023年末国大药房网络遍布20个省市自治区，覆盖国内超过160个城市。近6年公司零售业务收入复合增速约为17%，期间门店总数复合增速约为20%，但华东、华南和华中区域盈利能力提升潜力较大。从品类结构上看，国大药房处方药占比较高(2023年处方药占比约57%)，而高毛利品种非药品和中药材占比较低，未来国大药房或可优化品类结构从而改善整体盈利能力。
四大联营企业创造稳健投资收益：国药一致工业投资的企业主要包括 国药现代 、致君坪山(公司持股49%，致君坪山聚焦现代中药产业&高端化药制剂)、国药致君(公司持股49%，国药致君聚焦抗感染板块)、万乐药业(公司持股35.19%，万乐药业是抗肿瘤药物开发生产平台)。从投资收益构成上看，2023年国药现代贡献投资收益29%，致君坪山贡献26%，国药致君贡献23%，而万乐药业贡献22%。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为806.88亿元、862.68亿元、922.51亿元，同比增速分别为7%、7%、7%，实现归母净利润分别为17.89亿元、19.82亿元、22.43亿元，同比分别增长12%、11%、13%，对应当前股价PE分别为11倍、10倍、9倍。考虑公司当前估值存在弹性空间，叠加国大药房产品结构优化&提质增效加速，未来国大药房利润率有望逐年提升。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。
风险因素：两广区域分销业务竞争加剧、应收账款回收不及时、零售业务竞争加剧、零售门店扩张不及预期、提质增效不及预期。
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