事件概述
2023 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为22.13/1.54/1.41/6.07 亿元，同比增长23.09%/1035.24%/2461.07%/180.64%。归母净利增幅高于收入主要由于降本增效带来毛利率提升，从趋势上看，23Q3/Q4/24Q1 扣非净利率为3.1%/6.3%/6.5%，改善趋势显著。非经减少主要为非流动资产处置收益同比下降55%至0.04 亿元，政府补贴同比下降13%至0.03 亿元以及税费减免同比下降11%至0.1 亿元。经营性现金流净额高于归母净利主要由于教育培训业务预收款增加。23Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.19/0.37/0.27 亿元，同比增长26.8%/561.2%/扭亏。
24Q1 公司收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为7.05/0.50/0.46 亿元， 同比增长35.97%/886.44%/322.31%，净利增长超预期主要来自毛利率提升和投资亏损下降（23Q1 处置下属培训学校产生的投资亏损0.12 亿元）贡献，收入、净利增速均超市场预期，得益于供给出清后、需求仍然火爆，利好头部机构的招生增长及教师产能利用率提升。
2024/4/22 吴胜武先生提交的书面辞职报告，吴胜武先生由于个人发展原因，申请辞去公司董事长、董事及董事会下设专门委员会相关职务，辞职后不再担任公司及控股子公司任何职务。
分析判断:
教育培训业务快速增长，中职布局持续加码。（1）分业务看，教育培训/房屋租赁/设备租赁/其他收入分别为21.47/0.07/0.05/0.54 亿元、同比增长24.12%/2.81%/-15.66%/-2.62%，教培增速远高于过去个位数的增长水平。（2）分拆主营业务来看，1）个性化教育：根据公司公告，截至23 年末公司拥有近240 所个性化学习中心（同比减少约30 所）、30+所全日制培训基地，此外，公司在大连、宁波等地结合当地教育发展需要，兴办具有个性化教育特色的全日制双语学校。23 年北京学大信息收入21.98 亿元，同比增长23.4%，净利1.32亿元，对应净利率为6.0%，同比提升4.4PCT。教师人数同比增长43%至3215 人。2）中职业务：截至23 年末已经收购了东莞市鼎文职业技术学校、大连通才中等职业技术学校、沈阳国际商务学校；托管运营了青西海岸新区绿泽电影美术学校、西安市西咸新区丝路艺术职业学校等。3）文化阅读：公司拥有10 家文化空间（同比增加8 家，上半年/下半年各开4 家）。（3）分地区看，东部/中部/西部收入为12.69/2.10/7.34 亿元、同比增长24.07%/5.4%/27.48%，中部地区增长相对较为缓慢。
净利率增幅低于毛利率主要由于期间费用率增长，24Q1 净利率提升来自毛利率提升+投资收益+费用率下降+信用减值损失下降。（1）23 年公司毛利率为36.50%、同比提升8.46PCT，主要由于主业教育培训服务费毛利率同比提升9.21PCT 至36.36%；23 年归母净利率为6.95%、同比增长6.34PCT。从费用率来看，23 年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.4%/15.7%/1.2%/2.7%，同比增加0.9/1.4/-0.1/-1.0PCT，销售费用率增加主要由于市场费用增加；管理费用率增加主要由于人力成本增加；财务费用率减少、金额减少730 万元，主要由于借款利息支出减少（23 年偿还本金4 亿元及对应利息0.23 亿元，24 年3-4 月分别偿还本金0.5/1 亿元，截至24/4/27 公司对紫光卓远剩余借款本金4.64 亿元，预计今年财务费用率仍有下降空间）。其他收益占比减少0.3PCT；资产处置收益占比同比减少0.7PCT；信用减值损失占比减少0.5PCT；营业外净收入占比增加0.3PCT；所得税占比增长0.6PCT。（2）24Q1 公司毛利率为32.42%、同比提升1.95PCT，归母净利率/扣非净利率为7.12%/6.5%、同比提升6.14/4.4PCT；四大费用率合计减少0.85PCT，其中财务费用减少430 万元；投 资净收益占比提升2.16PCT；信用减值损失占比同比下降0.79PCT，主要由于应收款收回，坏账转回所致；所得税占比下降0.5PCT。
培训预收款同比增加，为24 年教育业务提供保障。截至24Q1 公司合同负债为10 亿元，同比增长23.5%，环比增长39.36%，主要为教育培训业务预收款增加，为24 年教育业务经营提供一定的确定性保障。
投资建议：
我们分析，（1）短期来看，公司个性化培训业务收入增速、利润率有望迎来最好阶段，超过历史水平；对标美股映射，新东方业绩超预期也有望提振市场信心。中长期来看，我们判断一对一业务仍有自然拓店空间，我们预计叠加小班组业务带动净利率改善；（2）我们判断高利润率的全日制复读及艺考业务有望保持较快增长；（3）预计中职未来仍存并购空间及收购标的的人数增长和净利率改善空间；（4）教育信息化、文化空间（句象书店、LUKA 智能绘本馆）有望成为未来增长点。
考虑收入增速和净利率超预期，上调此前盈利预测，上调24/25 年收入预测26.69/30.92 亿元至27.75/33.42 亿元，新增26 年收入预测39.88 亿元；上调24/25 年归母净利2.30/3.07 亿元至2.80/3.87 亿元，新增26 年净利预测4.82 亿元，对应维持上调24/25 年EPS 1.95/2.60 元至2.30/3.17 元，新增26 年EPS3.95 元，2024 年4 月27 日收盘价65.08 元对应 PE 分别为28/21/16X，维持“买入”评级。
风险提示
政策调整风险、市场竞争加剧风险、管理团队和师资流失风险、运营成本上升风险。
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