投资要点
事件：公司发布2023年年报及2024年一季报：2023年营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为302.33/132.46/131.50亿元，同比+20.34%/+27.79%/+27.41%。23Q4营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为82.91/26.80/26.61亿元，同比+9.10%/+24.78%/+23.50%。24Q1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为91.88/45.74/45.52亿元，同比+20.74%/+23.20%/+23.41%。
2023年国窖延续高增势能，结构优化、费率改善带动盈利能力提升。高档酒收入增势较快，中档酒调整基本完成。2023年中高档产品收入268.41亿元，同比增长21.28%，收入占比88.78%；其他酒类收入32.36亿元，同比增长22.87%，收入占比10.70%。预计国窖收入延续高增势能，以量增为主，持续拓展终端渠道，积极抢抓市场份额，基地市场表现出色；中档酒上半年去库存为主，下半年有所恢复；低档酒收入增速较快，主要系头曲贡献增量。2023年毛利率为88.30%，同比+1.71pct，主要系产品结构优化及价增驱动。2023年税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率为13.67%/13.15%/3.77%/0.75%/-1.23%，同比-0.36pct/-0.58pct/-0.86pct/-0.07pct/-0.09pct，费用管控较好。综合以上因素，2023年归母净利率为43.81%，同比+2.56pct，盈利能力进一步强化。
2024年“开门红”顺利达成，业绩增长靓丽。Q1各品类收入均实现较快增长：预计Q1国窖收入保持双位数增长，23年四季度挖井行动取得较好成效，四川、华北基地市场收入增长领先，且华北由于同期低基数带动低度品项收入实现更快增长。预计Q1特曲、窖龄等腰部产品在低基数、相对较好的渠道质量下收入重拾高增，头曲等低档酒收入同样保持较好增长。Q1毛利率为88.37%，同比+0.28pct，Q1归母净利率为49.78%，同比+0.99pct。
盈利预测与投资建议：根据23年年报相应调整盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为364.53/438.73/517.95亿元，同比增长20.57%/20.35%/18.06%，归母净利润分别为163.29/199.58/240.17亿元，同比增长23.27%/22.22%/20.33%，EPS为11.10/13.56/16.32元；对应2024年4月26日收盘价，PE为16.80/13.75/11.42倍，维持“增持”评级。
风险提示：宏观经济疲弱下高端千元档需求趋淡风险，千元价位加剧竞争风险，市场系统性风险。
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