公司发布2024年一季报：24Q1营收13.5亿元(同比+4.8%)，归母净利润2.50亿元(同比-2.1%)，扣非归母净利润2.35亿元(同比+6.9%)，略低于我们前瞻预测。24Q1毛利率67.8%(同比+1.7pct)，进一步上行，期间费用率43.2%(同比+0.7pct)，其中销售费用率36.2%(同比+1.35pct)，管理费用率6.2%(同比+0.14pct)，而研发和财务费用率略有下降。24Q1经营性现金流净额仅1752万元，降幅较大主要系主营业务收入同比增长，销售回款增加，但支付的货品采购款、上年度员工奖金、税费等同比增长。
我们重申HAZZYS正处于黄金成长期，各项财务指标持续优化态势！根据23年报：
1)合理控折扣、控费用，盈利能力不断提升。23年毛利率64.7%(同比+2.0pct)，期间费用率46.8%(同比-0.5pct)，其中：①随着营收扩大，销售费用率被摊低至38.7%(同比-1.0pct)；②公司对超额高增长执行提奖激励，因此略抬升管理费用率至7.1%(同比+0.6pct)；③公司持续加大产品创新，期内研发费用1.1亿元，同比增长超30%。最终，23年归母净利率13.3%(同比+2.6pct)，扣非归母净利率11.5%(同比+2.8pct)。
2)存货减值计提减少、转销增长，存货指标优化。23年计提存货跌价准备6258万元(同比-16%)，而转销7324万元(同比+41%)，说明当季商品售罄及过季商品去化均表现优异。23年末存货11.5亿元(同比-2.4%)，未随销售扩大而增长，存货周转天数236天(同比-32天)，其中2年以内产成品占比79%，周转效率及库龄结构均改善。
3)经营现金流大超预期，账上资金实力雄厚。23年经营现金流净额11.5亿元(同比+124%)，净现比1.65，较21年1.33、22年1.12大幅提升。23年末账面货币资金及交易性金融资产合计达到24.6亿元(同比+8.2亿元)，奠定抗风险能力及未来扩张潜力。
分渠道看，直营增长强劲，是毛利率及现金流跃升的关键驱动。根据23年报：直营营收20.9亿元(同比+44.1%)，毛利率77.2%(同比+1.8pct)；加盟营收8.1亿元(同比+4.7%)，毛利率66.7%(同比-0.6pct)；团购营收11.7亿元(同比+15.6%)，毛利率46.4%(+0.6pct)；线上营收8.0亿元(同比+0.8%)，毛利率69.5%(同比+1.8pct)。
分品牌看，优质品牌矩阵全线增长，且渠道高质量扩张。根据23年报：HAZZYS营收17.6亿元(同比+24.1%)，门店457家(净增40家)； 报喜鸟 营收17.3亿元(同比+17.2%)，门店817家(净增13家)；宝鸟营收10.4亿元(同比+15.9%)；乐飞叶营收2.6亿元(+40.5%)，门店75家(净增9家)；恺米切&TB营收1.8亿元(同比+30.1%)。
公司作为中高端男装品牌集团，HAZZYS成长提速条件日臻成熟，维持“买入”评级。年初气温较低导致春装启动偏晚，叠加上年同期社交复苏促成了高基数压力，综合导致3-4月服装零售同比偏弱，我们认为5月有望迎来好转。由于HAZZYS成长期仍须维持一定品牌投入力度，我们略上调25-26年销售费用率，因此维持24年、下调25-26年盈利预测，预计24-26年归母净利润8.2/9.5/11.0亿元(原来25-26年为9.7/11.5亿元)，对应PE为10/9/7倍，是被低估的优质消费品，维持“买入”评级。
风险提示：国内服装零售市场低迷；门店扩张不及预期；存货消化能力减弱。
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