李庚南：如何促进A股上市退市动态平衡？

　　意见领袖 | 李庚南

　　日前，国务院总理李强在主持“进一步深化资本市场改革，促进资本市场平稳健康发展”第七次专题学习时强调，要以落实《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》为契机，扎实做好资本市场改革发展工作。加快完善资本市场基础制度体系，健全发行、交易、退市等关键制度，促进投融资良性循环和上市退市动态平衡。这意味着，A股退市不仅要走向常态化，而且要保持上市与退市的动态平衡。

　　为什么要保持市场的动态平衡？

　　平衡是世界永恒的主题，生态系统如此，资本市场亦如此。

　　我们知道，资本的稀缺性是经济社会最基本的特征，一定时期社会总储蓄决定了社会总投资。也就是说，在一定时间与空间范围内可供利用的资本资源总是有限的，这就存在合理充分利用资本资源、实现资本运作效率最大化的问题。资本市场的基本功能既包括聚集社会资金、给市场主体提供高效的融资渠道，也包括优化社会资金资源配置、提高经济运行整体效率的功能。因此，具有核心技术优势、独特商业模式、公司治理良好、信息披露透明、运作规范的企业自然应成为社会资金优先配置的对象，理当获得更多的资源，并享受更低的融资成本；而那些主营业务经营困难、公司治理混乱、长期亏损的上市公司无疑使社会资金陷入低效、无效的运行状态，甚至因违法违规行为使社会资金运行面临各种潜在或显性的风险之中，亟需通过市场出清来释放这部分被低效占用的社会资源。也正又因为如此，保持上市公司“有进有出”“优进劣汰”是股市运行的基本逻辑和内在需求，是资本市场自我清理、自求平衡、良性循环发展的基础，也是深化注册制的基础。

　　从市场生态发展看，促进上市与退市动态平衡的根本目的，应该是维护市场生态的和谐，推动市场整体质量的动态提升。一方面，通过把住上市入口关，源源不断吸纳优质的企业，从源头上推动市场的净化；另一方面，畅通出口，及时推动劣质公司出清，有助于市场自净化功能的形成。因此，促进资本市场上市与退市的动态平衡，形式上有助于市场吐故纳新，形成“能进能退、流水不腐”的生，打破只能进不能退的市场悖论。本质上则是立足于更好发挥资本市场资源优化配置功能。而且，上市公司质量的整体提升，本身也有助于夯实中小投资者合法权益的保障基础。

　　逻辑上，企业上市大多带着各种光环，都应该是奔着通过融资进一步做强做大的目标（权且不论A股现实存在的各种直奔上市圈钱的动机不纯者）。如果企业上市后能够做得更好、走得更远，为什么要退市呢？

　　问题是，企业的盛衰乃平常事，有生有死也是规律使然。因此，一些衰败的上市公司从市场退出显然是正常的、合乎规律性的现象。无论是市场高效配置资源的选择，还是企业自身利弊权衡的选择，一部分经营效益恶化、劣质的企业退市是必然的。而且，无论监管多么严厉，违法违规的企业也或多或少存在，将这些害群之马从股市清除出去，也是维护市场纪律、优化市场生态的必然要求。

　　如何理解上市与退市的动态平衡？

　　按照一般的定义，动态平衡是指在不断变化的环境中，通过内部调节和重组，维持相对稳定状态的能力。对于资本市场而言，个人理解，动态平衡应该是一种保持整体资源配置优化的状态，即在社会资本相对稀缺的情况下，从资源优化配置出发，通过上市与退市的相向而行，落实优胜劣汰机制，实现资源配置结构的优化，进而提升整体资源的运行效率。

　　在这方面，首先需要消除两个认知上的误区：

　　其一：简单地把上市与退市的动态平衡理解为一定时期内上市企业数量与退市企业数量的基本平衡。

　　上市与退市的动态平衡，不是简单的算术平衡，譬如新增上市公司多少，相应要退出多少企业，而应被理解为一种变动趋势上的相对匹配性，即做到有进有退、进退有序。促进这种平衡的方式，不应是人为的、直接的干预，而应通过推动上市、退市机制的不断完善，即以“申报即担责”扎牢入市关口，以“应退尽退”畅通退出渠道，使上市与退市机制均处于一种最优运行状态，进而体现为上市与退市的良性互动。其核心是构筑股市生态的平衡，使股市在一种自净化中实现动态平衡。归根结底，这种平衡应是股市发展中优胜劣汰自然选择的结果。

　　其二：片面地理解退市率，认为退市率越高就越好、越国际化。

　　退市率是股市在一定时期间内退市企业与上市企业的比值，反映的实际上是上市资源的市场流动性问题。所谓“流水不腐，户枢不蠹”，适当的退市率无疑有助于保持市场活力。

　　毋庸讳言，退市率低、上市容易退市难是A股长期以来存在的问题。许多本应退市的垃圾股未能及时退市，不仅拉低了整个A股上市公司的平均质量，还挤占了股市有限的上市资源。数据显示，自2001年4月PT水仙被终止上市以来，沪深两市迄今共退市234家公司，退市比例仅占A股上市公司的0.44%。实际上，其他新兴市场退市率总体也较低，如香港、台湾在2%左右，只不过A股特别突出。相比之下，美英等国家成熟市场的退市率则非常高。资料显示，美国股市近10年退市比例为7%-8%，英国为10%左右。拉长时间看，近40年美股市场仍上市和已退市的公司合计达到26505家，扣除6898家存续状态不明的公司，仍处于上市状态的公司5424家，占比28%；已退市公司14183家，占比72%。

　　A股市场奇低的退市率与美英等成熟市场高企的退市率形成的巨大反差，也因此为国内加大退市力度的呼声提供了有力支撑。A股退市率低与A股上市公司真实质量状况比较，显然是极不正常的。但是，A股极低的退市率与美英等成熟市场奇高的退市率并不能简单地比较。因为退市的原因、退市的方式及其结构都存在非常大的差异性。

　　尽管各国上市公司退市方式总体上不外乎强制退市和主动退市两种形式，但新兴市场和成熟市场两种退市形式的结构存在较大差异。在成熟市场，主动退市的比例远高于被动退市。如美国纳斯达克的退市企业约一半为主动退市，纽交所主动退市比例约为67%；英国约70%为主动退市。美股退市的三大原因分别为并购、财务问题及股价过低。其中被并购的占比56%，财务问题退市的公司占比15%，股价过低导致退市的公司占比为9%。而A股市场目前退市形式则基本为强制退市，且强制退市的案例中90%以上都是因财务造假原因退市的。

　　因此，我们不能简单地拿A股退市率与美英等成熟市场比较，而应从市场发展阶段来客观地看待退市率水平。似A股过低的退市率固然是不正常的，但过高的退市率也未必就值得效仿。过高的退市率所映射的是上市主体较强的不稳定性。高退市率只是在市场商业逻辑顺畅下的一种客观现象，退市率高未必就健康。如果把高退市率作为市场健康性的标准，显然是荒谬的。我们不能陷入为提高退市率而加大退市力度的误区。完善和强化退市机制，不是要在退市率上向西方看齐，而是要按照市场化、法治化原则，推动“应退尽退”。根本目标是推动市场生态的净化、资产资源配置的优化。

　　如何促进A股上市与退市动态平衡？

　　尽管美英等成熟市场的高退市率未必完美。但透过其高退市率的形成机理，我们可以找到推动上市与退市动态平衡的有效路径，就是逐步培育市场主体主动退市的意识，在加大强制退市力度同时，鼓励推动主动退市，实现强制退市与主动退市双轮驱动。

　　为什么A股退市率与美英等成熟市场形成如此大的反差？这是因为美英等成熟市场的市场化机制完善程度较高，企业退市与上市一样，都是市场化的常态，无论是上市或退市，均为企业市场化的最优选择。当公开市场不能给公司一个恰当的估值时，退市能帮助公司实现全面的价值并提高公司基于其现金流、收入预测和现金余额来获得外部融资的能力，还能带来信息披露成本、代理成本等经营管理成本的下降。因此，主动退市对上市公司而言在某种情况下也是一个权衡成本收益的商业选择。而包括A股在内的新兴市场，因IPO供应限制导致上市溢价或上市稀缺性价值，主动退市的理念尚未形成，主动退市需求不高。

　　可见，上市公司退市形式单一，过于强调强制性退市，主动退市意识尚为形成，是制约A股上市与退市动态平衡的核心问题。诚然，强制退市是规范市场秩序、提升资本市场效率和维护投资人利益必不可少的手段。但是，若要实现上市与退市的动态平衡，单纯依靠强制退市机制，显然是不够的，也是不科学的。

　　古人云：不战而屈人之兵，善之善者也。监管亦同此理。退市之剑必须高悬，但最好不用。毕竟，退市是有社会成本的。尽管监管部门强调不能“一退了之”，但在退市赔偿制度等相关机制尚不完善情况下，退市或客观上成为上市公司趁机逃避责任“小舢板”。而中小投资者，因其在资金、运营策略、管理方式、信息获取时效、公司董监高的选举、股东决策之时的利益诉求表达等方面都不及控股股东，容易受到伤害，在退市过程中明显处于弱势地位，往往成为受退市影响最大的群体。对于一些上市原本就冲“薅羊毛”“割韭菜”而去的上市公司，尽快减持套现本是其既定目标，保持上市公司持续经营原本不在其考量之中。强制退市，或正中其下怀，除非退市的成本非常高，除非退市的损失完全由其自行承担，而不能转嫁给投资者。在投资者权益保护机制尚不健全的情况下，盲目提升上市公司退市率，实际上是使投资者裸露于退市风险之中！

　　因此，上市与退市动态平衡的理想状态应该是市场的自求平衡。这种平衡应该是强制退市与主动退市的双轮驱动，并逐渐由强制退市为主向主动退市为主转变。这就需要在相关退市制度设计方面进一步优化，通过推动整个市场机制的改良，提升全链条、全过程监管的有效性。

　　在强制退市方面，关键是落实好投资人权益保护。要真正落实《关于严格执行退市制度的意见》相关规定，更大力度落实投资者赔偿救济。对于上市公司重大违法退市，应当推动综合运用支持诉讼、示范判决、专业调解、代表人诉讼、先行赔付等方式，维护投资者合法权益。对重大违法退市负有责任的控股股东、实际控制人、董事、高管等，要依法赔偿投资者损失。同时，证券管理部门应加强投资人维权辅导，畅通维权通道，积极引导投资者积极行权。

　　在主动退市方面，需要在理念上澄清一个误区，即：退市≠市场惩罚。退市不完全等同于市场惩罚，还可能是一种商业性选择，只有强制退市才是惩罚。主动退市，或是市场进步的方向。关键是要使企业上市承受的各种显性与隐性的成本逐渐透明化，推动上市溢价的合理回归，从而建立起上市公司就上市行为的理性的成本收益平衡公式。当上市发行股票的各种费用成本逐渐透明化，固有的上市无成本、无风险的认知误区逐渐被市场纠正的时候，主动退市将成为企业自主平衡上市与非上市的成本、风险的商业性选择的时候，退市则势必成为一种常态化。在利益的驱动下，企业主动退市将成为利益平衡之下的商业性选择。一旦主动退市成为上市公司退出的主流，市场就应该具备了自净化功能，就表明我们的市场真的成熟了！

　　(本文作者介绍：先后供职于工商银行、人民银行，现为银行监管部门人士，长期负责小企业金融服务推进工作，潜心研究小企业金融服务问题。)