事项：
公司发布2023 年报及2024 年一季报，23 年实现营收302.3 亿元，同增20.3%,归母净利润132.5 亿元，同增27.8%。其中单Q4 收入82.9 亿元，同增9.1%，归母净利润26.8 亿元，同增24.8%。24Q1 实现营收91.9 亿元，同增20.7%，归母净利润45.7 亿元，同增23.2%。24Q1 销售回款106.4 亿元，同增32.3%，经营性现金流净额43.6 亿元，同增188.9%。Q1 末合同负债25.3 亿元。
评论：
23 年顺利收官，盈利水平高位提升。23 年收入、业绩基本符合预期，Q4 收入同增9.1%略慢，考虑系季度间节奏确认影响，全年维度看弹性延续顺利收官。
分产品看，全年中高档酒同增21.3%，销量同增1.24%，测算吨价提升19.8%，国窖系列年中提价，腰部特曲持续消化库存，产品结构提升。其他酒类同增22.9%，销量同增19.6%，测算吨价提升2.7%，判断系大成浓香调整到位后实现良性增长。盈利端全年毛利率提升1.7pcts 至88.3%，费效持续优化，净利率提升2.6pcts 至43.8%。单Q4 趋势类似，毛利率提升1.8pcts 至87.9%，净利率提升4.1pcts 至32.3%。
Q1 保持20%+增长弹性，各线产品积极发力布局。Q1 收入/利润同增20.7%/23.2%，保持弹性略超预期，判断主要系全品类发力共同驱动。结合渠道反馈，公司Q1 策略上继续份额优先加强回款，高低度国窖、特曲、以及大成浓香等各线产品均积极发力布局，区域上西南大本营表现稳健，华北低度表现较优，华东推力仍强。盈利端Q1 毛利率88.4%，略提升0.3pct。费用支出持续优化，管理费用率2.5%，下降0.8pct；销售费用率7.8%，下降1.2pcts，净利率49.8%，提升1pct。
份额优先积极回款，合同负债仍有一定预留。春节前后至Q1 公司回款政策积极，前置渠道利润督促回款份额优先，并适当放宽票据要求，因此公司24Q1销售回款同增32.3%，经营性现金流净额同增188.9%表现亮眼。Q1 末合同负债25.3 亿元，环比保持稳定。
经营思路清晰，渠道推力仍强，弹性有望维持。公司自23Q2 起战略全面转守为攻，在二三四季度分别发起春雷行动、秋收计划、挖井行动，10 月前已提前完成全年任务。今年渠道端继续保持较强推力，判断公司报表端相对弹性有望延续，一是公司管理及渠道优势延续，经营上份额优先思路清晰，相关政策力度较足且执行到位。二是产品端全品系发力，国窖在去年红包款上线后扫码率、开瓶率提升明显，特曲、大成浓香等亦规划积极。三是公司Q1 春节开门红顺利实现，目前回款进度、渠道库存、报表基础等较好，为全年打下良好基础。
投资建议：弹性有望延续，估值具备性价比，维持“强推”评级。公司管理及渠道优势保持，经营策略上份额优先，各系产品多点发力，渠道端执行到位推力仍强，Q1 业绩弹性延续，为全年打下良好基础。公司23 年分红率维持50%，留有提升空间。结合最新运营情况，我们预计24-26 年的EPS 为10.84/12.87/15.11元（原24-25 年预测值为11.01/13.26 元），考虑公司管理优势及业绩相对弹性，维持目标价267 元，维持“强推”评级。
风险提示：消费复苏不及预期，行业竞争加剧，库存提升等。
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