事件：
甘源食品 发布2023年报及2024年一季报，2023年公司实现收入18.48亿元，同比增长27.36%；实现归母净利润3.29亿元，同比增长107.82%；实现扣非后归母净利润2.92亿元，同比增长96.76%。24Q1公司实现收入5.86亿元，同比增长49.75%；实现归母净利润0.91亿元，同比增长65.30%。
深入贯彻“全渠道+多品类”经营模式
分产品看，2023年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆分别实现营收5.04/4.65/2.73/2.32亿元，同比增速分别为32.16%/26.04%/18.38%/11.02%，营收占比分别为27.30%/25.19%/14.78%/12.53%。2023年经销/电商分别实现收入15.72/2.16亿元，同比增速分别为27.63%/29.39%，收入占比至85.08%/11.69%。华东/华北/华中/西南/电商/华南/西北/东北分别实现营收4.53/3.26/2.89/2.45/2.16/1.30/0.95/0.78亿元，同比增速分别为53.14%/12.97%/19.97%/22.50%/29.39%/36.96%/9.41%/21.85%，占比分别为24.52%/17.64%/15.63%/13.25%/11.69%/7.06%/5.16%/4.23%。截至2023年报，经销商数量同比增长235家至3158家，其中华东/华南区域净增102/55家。
降本增效推进，盈利水平提升
2023年公司积极拓展境外采购渠道，叠加市场行情本身下降，原材料采购成本下滑，2023年/24Q1毛利率分别为36.24%/35.39%，分别同比+1.98/-0.96pct。受益于持续降本增效，2023年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.50%/3.78%/1.26%，分别同比-2.55/-0.72/-0.30pct，24Q1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为13.10%/3.49%/1.06%，分别同比-0.57/-0.83/-0.08pct。公司贯彻“全渠道+多品类”的经营模式，深化品控升级、产品升级、品牌升级、管理升级等多维度战略升级，2023年/24Q1公司净利率分别提升6.90/1.48pct至17.81%/15.58%。
盈利预测、估值与评级
考虑到老三样下沉渗透而调味型坚果处培育期，我们调整公司2024-2026年营业收入分别为24.41/30.31/36.09亿元，同增32.13%/24.17%/19.05%；归母净利分别为4.03/5.03/6.17亿元，同增22.43%/24.85%/22.77%，对应三年CAGR为23.31%，EPS分别为4.32/5.40/6.62元/股。鉴于公司积极拓展产品矩阵、全渠道梳理后有望加速扩张，给予公司2024年24倍PE，目标价103.75元，维持“买入”评级。
风险提示：产品质量和食品安全风险、线下渠道竞争优势弱化的风险、市场竞争加剧的风险等。
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