23年集采影响下业绩承压，24年有望迎来明显拐点
公司4/24发布23年年报及24年一季报，23年营收41.2亿元(-5.9%yoy)，归母净利润5.6亿元(-24.9%yoy)，扣非净利润5.4亿元(-12.1%yoy)。23年扣非端偏离归母端主因4Q22确认城南厂区搬迁的资产处置收益9101万元。23年收入利润下滑主因：1)原料药：2H23下游客户去库存+非规市场降价，毛利率承压；2)制剂：集采影响下黄体酮胶囊和罗库溴铵收入下滑。1Q24营收10.4亿元(+8.4%yoy)，归母净利润1.5亿元(+13.5%yoy)，扣非净利润1.5亿元(+9.8%yoy)。考虑原料药价格企稳回升+集采风险出清+特色制剂放量，我们预计公司24-26年归母净利润6.79/8.15/9.96亿元，分部估值法下给予目标价15.42元(前值16.20元)，维持“买入”评级。
原料药：杨府工厂通过FDA审计，非规市场价格见底，利润率有望改善
23年原料药板块实现收入17.9亿元(+3.1%yoy)，其中：1)自营原料药：23年实现收入8.8亿元(+10%yoy)，但考虑到2H23非规市场原料药价格下降，我们推测利润小幅下滑。我们推测1Q24个位数增长，考虑到杨府厂区已于23年中通过FDA审计，我们预计24-26年有望实现-15%复合收入增长；2)意大利子公司：23年实现收入6.8亿元(-3%yoy)，利润率稳健(净利率：23年15.5%vs22年15.9%vs21年14.6%)，我们推测1Q24收入小幅下滑(主因1Q23高基数)，预计24-25年维持-10%收入增长。
制剂：黄体酮胶囊及罗库溴铵集采影响下短期业绩承压，静待新品放量
23年制剂板块收入22.8亿元(-12.4%yoy)，我们推测1Q24双位数增长，预期全年收入增速-20%，其中：1)妇科：23年收入4.5亿元(-18%yoy)，主因黄体酮胶囊纳入区域集采，考虑到庚酸炔诺酮、屈螺酮炔雌醇(II)已分别于22/23年上市销售，戊酸雌二醇获批在即，有望贡献较大增量；2)麻醉：23年收入1亿元(-80%yoy)，主因罗库溴铵集采承压，我们预计24年企稳回升；3)呼吸：23年收入6.7亿元(-1%yoy)，主因销售模式转变和渠道清库存，我们预计24年恢复-20%增速。
研发管线即将进入密集收获期
1)妇科：庚酸炔诺酮(独家，长效避孕，2Q22开始市场导入，峰值-15亿元)、屈螺酮炔雌醇(II)(首仿，短效避孕，4M23获批，峰值5-10亿)、戊酸雌二醇(首仿，即将获批，峰值5-10亿)、黄体酮凝胶(首仿，预计24年底获批，峰值5-10亿)、地屈孕酮(预计24年底获批)；2)麻醉肌松：舒更葡糖钠(7M22获批)、1类新药奥美克松钠(预计24年内NDA，峰值20+亿元)、2类新药CZ1S(术后镇痛，罗哌卡因改良，临床2期)；3)呼吸：2类新药CZ4D(肺曲霉菌病，临床1期)。
风险提示：产品研发失败或进度不达预期，新品放量不及预期。
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