2024年4月22日│中国内地废物管理优质垃圾焚烧运营标的，首次覆盖给予“买入”评级 三峰环境 为垃圾焚烧发电行业龙头企业，在手项目逐步投运，垃圾处理量和上网电量稳健向上，设备出海贡献增长，现金流有望持续改善，为股东回报提供坚实基础。我们预计公司2024-2026年归母净利12.50/13.40/14.09亿元，Wind一致预期下，可比公司2024年PE均值为13.5x，考虑三峰环境运营指标行业居前，盈利能力强、设备出海成长空间大、潜在股息率较高，给予公司2024年PE14.9x，对应目标总市值186亿元，目标价11.03元，首次覆盖给予“买入”评级。
“建设+运营+销售”打通全产业链，16-23年归母净利CAGR22%起步于1998年，三峰环境历经“混改”与“股改”后，2020年在上交所主板上市。业务涵盖项目运营、EPC建造、垃圾焚烧发电核心设备销售等领域。根据2023年年报，公司已累计投资垃圾焚烧项目56个(含参股)，产能61250吨/日。公司把握垃圾焚烧行业发展的历史性机遇，发挥“建设+运营+销售”全产业链优势，取得了长期稳定的业绩增长，2016-2023年营业收入/归母净利复合增速分别达到15/22%。
投运产能A股第三，运营参数稳健增长
据我们统计，2021-2023年全国垃圾焚烧新投运产能14.0/8.9/3.6万吨/日，2023年全国投运总产能达到86.9万吨/日，提前实现“十四五”目标，行业发展主题由投资驱动转向运营为王。2023年行业CR10达到64%，三峰环境控股投运产能4.00万吨/日，位居A股上市公司第三，拥有优质项目资源。2023年公司实现垃圾入厂量1404.09吨，同比+13.1%，实际发电量/上网电量55/48.3亿度电，同比+9.4/9.6%，上网比率达到87.8%。
2023年自由现金流5.72亿元，潜在股息率或达8.7%
2015-2023年公司经营现金流净额由5.16亿元增长359%至23.72亿元，复合增速21%，23年销售收现率/净现比分别达到107/195%，主营业务获现能力较强。2019-2021年为公司资本支出高峰期，其中2021年达到峰值26.96亿元；2022年资本支出缩减37%至16.91亿元，自由现金流首次转正，2023年度自由现金流达5.72亿元，股利支付率34%，静态股息率3.1%。
我们测算，公司垃圾焚烧项目全部投运、稳态运营假设下，自由现金流或可达到19.25亿元，假设其中60%用于现金分红，现金分红金额11.55亿元，对应最新收盘日市值的股息率达到8.7%。
风险提示：潜在股息率短期内或难以实现，电价补贴下降或取消，垃圾处理费和发电收入回款低于预期，EPC建造营收规模大幅下降分说明，阐释可能导致盈利预测结果不成立的原因、估值定价不成立的原因。
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