1Q24扣非利润增长9%
公司公告1Q24营业收入18.5亿元、归母净利1.2亿元、扣非净利1.1亿元，同比变化-3%、-9%、9%，收入下滑主因援外业务同比减少，归母下滑主因同比存在一次性收益及政府补助延迟(其他收益+投资净收益同比减少-0.3亿元)，扣非贴合内生表现。我们预计2024年收入利润表现前低后高(处方药政策二季度有望明朗，4Q23计提减值较多导致基数较低，政府补助后续有望补发)，预计2024-2026年归母净利5.6/7.1/8.9亿元(+26%/26%/26%yoy)，给予2024年35xPE(可比公司均值21x，考虑公司业绩增长潜力给予一定溢价)，目标价25.82元，维持“买入”评级。
2023年调整大年，2024年调整小年，2025年将加速追赶五年百亿规划2023年系融入年(颜炜履新副董事长/党委书记/总裁，营销组织变革9月启动并形成三个事业部，昆药3月加入三九商道并于2024年构建昆药商道)。
2024年仍然存在局部调整，且处方药政策二季度存在不确定性。公司披露2024-2028年战略规划，战略目标为通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。2023年工业(口服剂+针剂)收入约41亿元，对应2024-2028年收入复合增长目标约20%。剔除商业公司(昆药商业2023年收入33.7亿元、净利率0.8%)，我们估算2023年工业净利率9.6%。
昆中药1381事业部逐步起量
我们预计精品国药(昆中药1381事业部)1Q24收入表现较好，2024-26年增长20%-25%：1)受益于广告宣传与大连锁铺货，大单品表现亮眼，1Q24参苓健脾胃同比增长50%、香砂平同比增长26%、舒肝同比增长超80%；2)事业部执行“产品梳理，建立商道，品牌驱动，推广策略”，通过三九商道、昆药商道、铁架子工程、蒲公英计划，中长期收入端具备较大潜力；3)我们预计净利率仍处于较低水平、存在挖潜空间。
777一季度主攻纯销、后续发货逐季上行，1951主动控制观望政策
我们预计血塞通口服系列(777事业部)1Q24收入略有承压，2Q24将提速，2024-26年增长25-30%：1)1Q23基数较高(软胶囊同比增长超80%、口服系列同比增长38%)，1Q24主攻纯销、收入有所承压，2Q24起发货或将贴合纯销、收入有望逐季上行；2)1951事业部1Q24收入承压，主因政策观望期公司主动控制发货与高基数(1Q23血塞通冻干同比增长超40%)，2024年着力人才匹配、组织转型、学术推广，我们预计2024-26年收入维持平稳增长。
风险提示：渠道整合低于预期，处方药行业政策风险，资产重组不及预期。
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