煤价回落导致业绩下滑；高分红延续具备投资价值
山西焦煤 2023年实现净利润67.7亿元，同比下滑37.0%，主要受焦煤价格下行影响。公司23年商品煤平均售价同比下滑约13.7%，此外商品煤销量小幅下滑0.5%。虽然受煤价回落影响利润有一定收缩，但公司高分红政策延续，全年拟每10股派发现金红8元，分红比例67%，股息率7.5%(4/22收盘价)。公司作为国内炼焦煤龙头企业，除了规模优势外优质的资源禀赋也为其带来成本竞争优势；此外公司背靠山西焦煤集团，外延扩张路径清晰，未来仍具备较大的增长空间。我们认为24年焦煤基本面将受益于山西省煤炭减产下的供应收缩，价格中枢或有上移。但考虑到山西省煤炭资源税提升带来的成本提升，我们将24-26年利润调整至83.0/82.4/81.4亿元(前值86.2/84.4/-亿元)，维持“买入”，目标价13.3元，基于9.1x2024年EPS，比2019年以来的平均P/E高20%以反映市场给予高股息公司的估值溢价。
价格下滑但销售结构优化，成本亦有上涨至毛利收缩
公司2023年共生产原煤4,608万吨，同比增长5.1%，生产精煤1,884万吨，同比增长2.8%。在山西省开展煤矿“三超”专项整治的背景下，公司2024年计划生产原煤4,480万吨，较23年同比减少128万吨。2023年公司商品煤平均售价同比下滑约13.7%至1,097元/吨，其中原煤/洗混煤/精煤价格分别下滑30.4%/29.4%/12.4%；公司销售结构也对应有所优化，价格降幅最小的精煤销售占比较22年提升2.6个百分点至60%。单位销售成本根据测算提升约6%至452元/吨，单位毛利从22年的846元/吨下滑至645元/吨，毛利率下滑约8个百分点至59.1%。
终端需求改善带动价格反弹，全年供应收紧构筑价格支撑
今年春节后下游建筑活动复工进程不及预期，需求落空导致钢铁行业持续亏损，同时负反馈逐渐向原料端传导，焦炭价格八轮连降之下焦煤价格跌幅也逐渐扩大。目前需求恢复逐渐到位，铁水日均产量连续四周恢复至226万吨，较上季度末环比提升约5万吨/天。同时煤焦钢产业链利润已开始改善，当前全国247家钢厂盈利率为48.5%，较3月中旬时的21.2%低点改善显著。焦炭二轮提涨即将落地，市场情绪有明显好转，焦煤价格触底反弹。2024年随着焦煤大省山西的煤矿生产安监力度加强，全省产量或难有增长，从而在存量产量本就较难扩产的基础上进一步抑制全国的焦煤产量增幅，年内焦煤价格将受到来自于供应端边际收紧的支撑。
风险提示：生产干扰大于预期；下游需求恢复弱于预期。
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