惠誉：确认通威股份(600438.SH)“BBB-”长期发行人评级，展望调整至“负面”_新浪财经

本文来自“惠誉评级”。

4月19日，惠誉评级已将通威股份有限公司(通威股份)的长期发行人违约评级展望自稳定调整至负面，并确认其长期发行人违约评级为‘BBB-’。惠誉同时确认该公司高级无抵押评级为‘BBB-’。

展望调整反映出，在当前艰难的市场环境下，通威股份的自由现金流生成面临的不确定性有所增加，并对杠杆率产生影响。光伏制造供应链的低迷价格叠加该行业持续激进的产能扩张，可能导致该公司至2025年的盈利能力降低。该公司趋弱的盈利能力和短期内大举的扩张性资本支出可能导致其自由现金流在较长时间内持续为负值，进而减缓其去杠杆化进程。

通威股份的评级确认得益于该公司在光伏供应链中的领先地位及其在多晶硅制造方面的强大成本优势。此外，该公司还将受益于光伏行业强劲的长期增长前景，以及其在向更高效的N型太阳能光伏产品的转型中的领先地位。

关键评级驱动因素

杠杆率峰值升高：鉴于通威股份的盈利能力下降且负自由现金流走阔，惠誉预期，该公司的杠杆率走势将不及惠誉此前的预期。该公司的评级缓冲空间有限，因为光伏供应链各环节的价格触底可能导致其EBITDA净杠杆率于2024年达到峰值(约3倍)。但此后随着价格步入正轨，该公司应能实现去杠杆。然而，随后的去杠杆各步伐存在不确定性，取决于供应链各环节供应过剩重回均衡的速度。

预期市场整合：惠誉认为，低迷的价格将促使市场整合。2023年12月，多晶硅均价跌至65元人民币/千克，跌势延续至2024年第一季度，原因是中国产能大幅增加——截至2023年末年产量超过210万吨，远高于今年160万至180万吨的预估需求。

鉴于已公布的投资计划超过了太阳能光伏需求的增速，惠誉预期，2024年全行业供过于求局面仍将持续。惠誉认为，价格持续走低已导致小型和新晋生产商出现经营亏损，至2024年末这或将推动行业整合和供应局面趋于理性，并在融资渠道收窄的背景下抑制成本效益较弱的生产商新增产能。

保持领先的成本优势：虽然低价格将导致通威股份的EBITDA下降，但得益于其强劲的成本优势，尤其是利润贡献度最高的多晶硅，惠誉预期，该公司仍将保持盈利。不过，在未来一至两年间该公司的经营性现金流可能走低。惠誉认为，通威股份凭借其庞大的规模、强大的执行能力和畅通的融资渠道形成的低成本优势将令该公司保持市场领先地位。尤其是，得益于通威股份与客户建立合作伙伴关系获取的订单，该公司按出货量计的多晶硅市场份额应能保持在30%左右。

负自由现金流将持续：通威股份的负自由现金流可能会持续更长时间，因为该公司盈利能力可能低于惠誉此前的预估且资本支出仍居高不下。根据该公司的产能扩张计划，惠誉预期，该公司的资本支出将于2024年达到峰值——尤其多晶硅项目由于投资周期较长，资本开支缩减的可能性较低。不过，惠誉认为，在持续不利的市场环境下，该公司在推迟新项目方面保持一定的灵活性。

关联性评估：惠誉已确定通威股份与对其持股44%的通威集团有限公司(通威集团，受董事长刘汉元先生控制)之间存在母子公司关系。根据惠誉目前的评估结果，通威股份的发行人违约评级基于其独立信用状况，该独立信用状况与惠誉对通威集团的信用状况的内部评估结果一致。

若集团的并表信用状况相较通威股份的独立信用状况发生任何变化，惠誉将依据其《母子公司评级关联性标准》对两者间的关联性因素进行评估。惠誉根据该标准下“子强母弱”的评级路径，评定母子公司在法律层面的限制程度为“开放”，且通威集团对通威股份现金及资产的获取和控制程度为“部分开放”。鉴于此，若集团并表信用状况恶化至低于通威股份的独立信用状况一个子级以上，则通威股份的评级将受到制约。

评级推导摘要

通威股份是全球最大的太阳能光伏制造公司之一，在多晶硅生产领域处于领先地位。

通威股份的信用状况与美国铝业公司(美铝，BB+/稳定)等金属加工巨头相似。通威股份与美铝在各自行业市场占据领先地位，因为其低生产成本有助其在全市场周期内保持高于行业平均水平的盈利能力。但是，通威股份的评级较美铝高一个子级，因为通威股份所在太阳能光伏市场的需求增速远高于美铝所在市场，且通威股份的运营执行稳定性强于美铝。

通威股份短期内自由现金流为负值是由于该公司产能扩张和下游生产需要大幅资本支出。尽管如此，惠誉预计其EBITDA净杠杆率将在资本支出达到峰值期之后维持在2倍以下。较低的杠杆率为该公司提供了抵御价格波动的缓冲，并令其优于开利全球公司(BBB/稳定)和 Valmont Industries, Inc.(BBB-/稳定)等在成熟行业且有稳定的正向自由现金流的惠誉授评多元化制造公司。

关键评级假设

- 由于产品价格大幅下降，2024年营收下降中双位数;2025-2026年间营收每年增长约20%;

- 2025-2026年间EBITDA利润率从2024年的低谷(12%)恢复至15%-20%;

- 2024年资本支出高于350亿元人民币，但在2025-2026年降至每年200亿至250亿元人民币的区间;

- 2024-2025年间现金余额维持在300亿元人民币左右;

- 派息率为 30%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 行业供应长期过剩，导致营收及/或盈利能力持续较低;

- 如因资本支出高于惠誉预期等原因，自由现金流无法趋向中性;

- 通威股份的EBITDA净杠杆率未能趋向降至2.0倍以下;

- 通威集团的EBITDA未能趋向降至3.0倍以下。