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《港湾商业观察》施子夫 王璐（金麒麟分析师）
与知名外资企业三星同名，隶属于家电巨头奥克斯旗下的三星医疗（601567.SH）近期的高价关联事件引发了投资者及其监管层的密切关注。
从近些年来看，类似的高价关联收购似乎是三星医疗的常规套路，而最新的消息是，在未回复上交所问询函的情况下，三星医疗对于6家关联方医院的高溢价收购宣告结束。
这是一场怎样的杠杆收购游戏？来也匆匆，去也匆匆。
01
问询函都没回复就终止了
4月12日晚间，三星医疗发布了关于终止医院股权收购暨关联交易的公告。公告表示，4月12日，公司召开第六届董事会第十一次会议，审议通过了《关于终止6家标的医院股权收购暨关联交易的议案》，关联董事郑坚江、郭粟回避表决。独立董事对该事项进行了事前认可并发表了同意的独立意见。
三星医疗表示，由于本次收购的部分标的医院2023年尚未盈利，综合考虑收购资金成本及收购风险，公司经过审慎考虑，决定终止本次收购6家标的医院股权事宜。由于公司决定终止本次收购医院股权事宜，因此上海证券交易所问询函的问题不再回复。
本次终止股权收购事项是经公司审慎考虑并经各方协商一致的结果。截至目前该事项的相关议案及材料尚未提交股东大会审议，《股权转让协议》尚未生效，亦未向交易对方支付任何交易款项。终止本次股权收购暨关联交易事项不会对公司经营活动产生重大不利影响，不存在损害公司和股东利益、特别是中小股东利益的情形。
半个月的时间，从确认高溢价关联收购，到宣告中止，再到中间上交所的问询函，三星医疗选择了连回复上交所都不回复便结束。
3月28日，三星医疗发布公告称，拟向多家关联合伙企业收购泰州明州康复医院有限公司（简称“泰州明州”）、南昌明州赣北康复医院有限公司（简称“南昌赣北”）、杭州明州姑娘桥康复医院有限公司（简称“杭州姑娘桥”）、南京瑞霞明州康复医院有限公司（简称“南京瑞霞”）、上海明州甬嘉康复医院有限公司（简称“上海甬嘉”）、常熟明州康复医院有限公司（简称“常熟明州”）等6家康复医院相关资产。
据了解，这6家医院合计对价为7.94亿元，溢价率228%-417%。其中，泰州明州交易价9800万元，增值率128.53%；南昌赣北交易价11200万元，增值率259.46%；杭州姑娘桥交易价16000万元，增值率317.32%；南京瑞霞交易价12600万元，增值率256.35%；上海甬嘉交易价15400元，增值率289.23%；常熟明交易价格14400万元，增值率304.35%。
以银信资产评估有限公司出具《评估报告》为依据，杭州姑娘桥的交易价格1.6亿元，评估基准日净资产账面价值为3841.22万元，评估后股东全部权益价值为16030万元，评估增值率317.32%，动态市盈率15.95倍。
此次6家医院收购交易均构成关联交易。三星医疗表示，根据会计准则相关规定，因子公司宁波奥克斯投资管理有限公司在宁波奥克斯开云医疗投资合伙企业（简称“奥克斯开云”）投资决策委员会中委派了1名委员，应认为公司对奥克斯开云具有重大影响，故奥克斯开云为公司关联方。此次收购的6家标的公司股东开云华利、开云华旭、开云华昱、开云华鑫、开云华玺、开云华炬均系奥克斯开云设立的子基金，均为上市公司的关联方。
诚如外界所观察的那样，标的医院普遍设立开业时间较短，处于微利或亏损状况，这样的高溢价收购是否划算？这其中是否涉嫌到高价利益输送？
02
是否存在利益输送引关注
3月29日，三星医疗收到上交所问询函。上交所问询函指出，其中5家设立时间4年左右，4家开业时间在2年左右，2023年净利润为亏损700余万元到盈利500万元不等。公司自2015年开始从事以康复医院为主的医疗服务业务，2022年相关收入占比22.70%。
请公司：（1）结合公司近年康复医院经营情况、康复医院经营模式的可复制性，说明公司在自身经营康复医院多年的情况下，高溢价收购标的医院的必要性；（2）补充披露关联方目前仍持有的医院资产情况，并结合关联方投资标的医院背景、具体过程，说明关联方是否存在抢夺上市公司经营发展资源情形，是否实质构成同业竞争情形；（3）补充披露标的医院与上市公司在开展康复医疗业务过程中，是否存在人员、资源、客户等方面的交叉情况，如有，进一步说明公司是否存在向标的医院利益输送的情况。请公司独立董事对上述问题发表意见。
此外，请三星医疗：（1）穿透披露相关交易对手方的最终出资方，核实相关持股方之间、与上市公司董监高、公司实际控制人及关联方是否存在经济利益等往来及潜在利益安排等情况；（2）结合医院业务培育开展情况，说明是否主要通过关联方孵化并向其收购的模式转型医疗服务行业，后续是否拟继续通过该种模式发展医院业务；（3）说明公司在前期已经收购、培育多家医院的情况下，仍通过收购方式开展医院业务的必要性及主要考虑；（4）结合此次收购对价，关联方前期出资情况，说明关联方通过相关交易获得的收益情况，是否存在向关联方输送利益的情形。
公告显示，6家标的医院收购溢价率在228%-417%之间，其中4家医院2023年仍处于亏损状态。交易均设置2024-2026年以扣非净利润为基准的业绩承诺，业绩承诺金额与交易对价比值在21%-26%之间。请公司：（1）结合标的医院业务模式、当地市场容量、具体预测参数等，说明预测期收入逐年较快增长的原因及合理性，相关评估增值是否合理；（2）说明业绩承诺设定的依据及合理性，是否存在损害公司利益的情形。
上交所要求5个交易日内披露问询函进行回复。
然而，在4月9日晚，三星医疗发布公告称，公司收到《问询函》后高度重视，积极组织相关人员共同开展对《问询函》的回复工作，就涉及的问题进行逐项核查。截至目前，公司已初步完成问题回复，但由于《问询函》中的部分问题仍需进一步补充和完善，为确保回复内容的真实、准确和完整，经向上海证券交易所申请，公司决定延期回复《问询函》，预计延期时间不超过5个交易日。
著名经济学家宋清辉认为，三星医疗此次高溢价关联收购，之所以引发监管层和投资者关注，莫过于外界普遍可能认为收购价格不合理，或存在相关利益输送问题，而最新公司在未回复上交所问询函的情况下又选择终止，这更加令监管层及投资者质疑，公司为何匆匆高价格关联收购？又为何匆匆结束？这背后是否可能存在各种问题使然？即便宣告终止和不回复问询函，但三星医疗所表现出的态度多少都难以令人接受。难道说从确认高溢价收购，到宣布终止，是可以如此儿戏吗？建议监管层及投资者对此事进一步要求公司回复说明。
三星医疗当时表示，收购符合公司持续发展的战略需求，有利于完善公司的产业布局，优化产业结构，提升公司在医疗服务产业的整体实力和市场竞争优势，有助于增强公司的盈利能力，对于公司长远发展具有重要意义，不存在损害公司及股东利益的情形。
三星医疗认为，连锁医疗服务业务是公司长期以来的战略布局。公司自2015年开始在医疗服务领域进行产业布局，经过多年发展，形成良好的连锁化医院管理运营体系，并逐步在重症康复领域积累口碑和竞争优势。截至2023年末，公司拥有28家医院，医院运营情况良好，整体发展符合预期。2023年上半年度，公司医疗服务收入达12.75亿元，占上市公司总体收入22.97%。本次收购相关医院符合公司一贯业务发展战略。
“交易标的业务与公司现有医疗业务具有协同性，有利于进一步扩大连锁医疗规模，提升公司医疗板块的经营规模和盈利水平，进一步增强公司在康复领域的整体实力和市场竞争优势，更好发挥规模效应。”
03
类似模式近年来此起彼伏
实际上，类似高溢价关联收购，已经是三星医疗近年来的常态。
2021年4月1日，三星医疗发布公告称，下属子公司康复投资拟收购开云华富、众诺投资、众贤投资分别持有的杭州明州脑康康复医院有限公司（简称杭州明州康复）68%、17%、15%股权，交易价格为4.80亿元。康复投资拟同时收购南京明州康复医院有限公司（简称南京明州康复）、南昌明州康复医院有限公司（简称南昌明州康复）各100%股权。
资料显示，截至2020年底，杭州明州康复、南京明州康复、南昌明州康复账面净资产分别为1.22亿元、8218.21万元、4175.10万元，该次交易均参照收益法评估，评估增值率分别为293.37%、290.60%、235.32%。经协商，三者交易价格分别为4.80亿元、3.20亿元、1.40亿元，合计为9.40亿元，较账面净资产合计值2.46亿元增值6.94亿元，整体增值率为282.11%。
2023年3月，三星医疗宣布收购嘉兴明州护理院有限公司、衢州明州医院有限公司、余姚明州康复医院有限公司、泉州明州康复医院有限公司、湖州浙北明州医院有限公司等5家医院100%股权，交易总价款为5.86亿元。交易价格采用收益法作为评估结果，作价分别是标的公司2022年经审计净资产的10.93倍、5.68倍、3.59倍、6.08倍和2.16倍。
据悉，这5家医院的股权架构中，除了湖州明州，其他的都存在控股股东的直接关联方何锡万（系公司实际控制人郑坚江配偶的兄弟）。嘉兴明州、余姚明州、泉州明州均处于亏损状态，2022年，三者分别亏损229.50万元、220.85万元、418.43万元。
同样这样的高溢价关联交易，也曾不断引发上交所关注。
宋清辉指出，三星医疗近年来持续采取高溢价关联收购，好的方面是通过收购方式可以迅速对于医院业务扩大规模，但可能存在的问题是，这些高溢价关联收购或存在定价不对等及暗藏输送等情况，监管层对此密切关注，显然也注意到可能潜藏的这些问题。“如果确实被查到存在输送利益等问题，无疑对于公司全体股东都是伤害。因此，外界需要对于三星医疗这种收购模式保持高度关注。”
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