深信服2023 年业绩符合市场预期
深信服公布2023 年业绩：收入76.62 亿元（同比+3.4%）；归母净利润1.98 亿元（同比+1.9%），净利率同比基本持平；扣非归母净利润1.10 亿元（同比+10.0%）。4Q23 收入同比+7.1%至28.54 亿元，归母净利润同比-16.6%至7.43 亿元，净利率同比-7.4ppt 至26.0%，符合市场预期。
发展趋势
需求仍待复苏，企业客户贡献正增长。产品侧，2023 年公司网络安全业务同比基本持平为38.9 亿元，云计算业务同比增长8.1%至30.9 亿元，基础网络和物联网业务收入同比增长3.7%至6.8 亿元；其中，1）安全业务收入增速持续放缓主要由于全网行为管理、应用交付等基础安全产品增长乏力，战略业务安全托管服务、XDR 等收入基数较低对整体增速带动有限；2）云业务侧，超融合收入增速同比放缓约12ppt，超融合、存储等产品陆续发布兼容AI 能力的新一代高性能版本，为AI 训练、芯片设计、视频制作等高精尖场景用户提供高效运行体验；3）基础网络和物联网收入恢复正增长，由于主力型号的无线产品增速有所提升，主要体现在制造业、医疗、高教等重点行业，而物联网、交换机业务受行业竞争加剧影响，增速放缓。下游政府及事业单位/金融及其他客户收入分别同比下降5.4%/12.9%，企业客户收入同比增长19.7%，三类客户收入占比分别为44.8%/44.7%/10.6%。
全年毛利率稳步修复，现金流维持稳健。2023 年公司毛利率（不含税金及附加）同比提升1.3ppt 至65.1%，其中网络安全/云计算/基础网络和物联网业务毛利率分别同比提升0.7/3.9/0.2ppt 至81.2%/47.5%/53.2%。公司通过持续加强和上游芯片、部件、整机厂商的技术创新以及战略合作，提升供应链管理水平和对上游厂商的议价能力，同时通过增加网络安全产品中软件和服务的增复购、优化网络安全产品收入质量。费用层面，2023 年公司三费（销售、管理、研发费用）合计同比增长5.8%，较上年三费增速基本持平，销售/研发费用分别同比+12.1%/0.8%，管理费用同比下降4.7%；经营活动现金流净额同比增长27.0%至9.5 亿元。
盈利预测与估值
由于需求端复苏拐点尚未清晰，下调2024 年收入/利润3.0%/24.5%至81.26/2.60 亿元，首次引入2025 年收入/利润88.04 亿元/4.25 亿元。下调目标价9.4%至77 元，对应2024 年4 倍P/S，较现价有30.1%的上行空间，现价对应3.1x/2.8x 2024e/2025e P/S。我们看好公司作为网安龙头的长期增长空间，维持跑赢行业评级。
风险
客户需求恢复不及预期，新产品拓展不及预期。
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