张瑜：我们和QE以及财政赤字货币化的距离

　　意见领袖 | 张瑜

　　核心观点

　　1、央行买不买国债，跟我国货币政策是否转向QE和我国是否开启财政赤字货币化并无必然联系。

　　2、QE是指央行通过购买证券扩表，将长期证券利率降到极低水平。我国当下没有转向QE，因为我国央行扩表是依赖再贷款扩表，这种扩表方式能更好的管理银行间利率。

　　3、财政赤字货币化是指只要在不引发通胀的前提下，政府可以突破“名义预算约束”的大规模举债，最终实现充分就业和稳定通胀的职能。我国当下没有转向财政赤字货币化，原因在于财政仍未突破“名义预算约束”。

　　4、短期汇率掣肘下，银行间利率易紧难松。后续一旦逆回购续作力度加大，我们提示银行间利率波动抬升的风险。

　　报告摘要

　　我们和QE的距离：我国央行仍需要高频管理银行间利率。

　　1、什么是QE？参照海内外学者文献（详见正文），我们认为QE存在三要素：

　　①背景：传统的货币政策工具空间较为有限；

　　②手段：通过购买中长期资产，极端情境下甚至购买风险资产来改善市场的风险偏好；

　　③目的：增加流动性供给，压低中长期市场利率。

　　2、即便央行购买国债，我们年内货币政策转向QE的概率不大，四点观察：

　　①从背景来看，没必要，我国存款准备金率平均水平还有7%，仍然是投放流动性的重要手段。传统工具仍有空间，没必要QE。

　　②从手段来看，再贷款仍是我国央行扩表的主要手段。与购买长期资产扩表来看，通过再贷款扩表能更好的管控银行间流动性。原因在于购买长期资产释放的是长期流动性，退出只能依赖资产自然到期或者其他机构收购；而再贷款扩表可以提供短期流动性，退出可以依赖缩量甚至不续作的方式。

　　③从目的来看，即便央行购买国债，央行购买国债这一行为的主要目的是货币政策与财政政策的协同。而非提供基础货币，压低长期利率。

　　④QE与否与央行愿不愿意购置风险资产并无必然关联。只要传统的货币政策仍有空间，QE与否不是决定购置风险资产的因素，政策当局的态度才是影响购置风险资产的因素。

　　我们和财政赤字货币化的距离：我国财政仍存在较强的“纪律性”。

　　1、什么是财政赤字货币化？参照央行从业者文献（详见正文），我们认为财政赤字货币化同样存在三要素：

　　①背景：主权货币具有无限法偿，没有名义预算约束，只存在通胀的实际约束；

　　②目的：实现充分就业和稳定通胀；

　　③手段：中央银行可以通过购买国债向市场注入流动性，同时压低政府债务融资成本，大幅增强政府偿债能力。

　　2、即便央行购买国债，我们年内政策转向财政赤字货币化的概率也不大，三点观察：

　　①财政赤字货币化的关键不在央行，而是在财政。这意味着，财政赤字货币化与否的先决条件，不是央行买不买国债，而是财政愿不愿意突破预算约束。

　　②从政府债务来看，我国当下突破预算约束的力度仍不算大。今年我国新增政府债务占GDP的比重约为6.6%。虽然较前期有所增加，但与海外相比来看，2020年~2022年，日本新增政府债务占GDP比重为8.3%，美国新增政府债务占GDP比重为10.1%。

　　③从城投债务层面，当下监管日益趋严。参照wind口径，2024年一季度城投债净融资-486亿，是2012年以来首次一季度净融资转负。城投债务持续监管的背景下，很难谈及我国债务突破“名义预算约束”。

　　如何理解我国当下的货币政策？——艰难地平衡

　　1、短期银行间利率易紧难松。与过往PMI持续低于50%的情境下银行间利率趋势下行不同的是，2022年年中以来PMI大多时间低于50%，但银行间利率却有起有落。背后可能的原因在于全球名义利率高企的宏观背景下，我国汇率面临较大压力。数据观测发现，银行间利率与我们观测的逆周期因子的影子变量有明显的反向关系。稳定汇率预期的宏观背景下，叠加防止资金空转的影响，我们预计短期银行间利率或难以进一步下行。

　　2、后续一旦逆回购增量，我们提示银行间利率反而有波动抬升的可能。央行投放资金与否取决于法定存款准备金的缴纳需求能否得到满足。在本身银行间利率易紧难松的背景下，央行缩量逆回购对应前期准备金供给足以满足当下缴纳需求；一旦后续逆回购放量，反而意味着当期资金需求因为政府债供给等原因有所增加，随着逆回购规模加大，短期资金到期压力的影响下，银行间利率自然有波动抬升的可能。

　　3、随着政府债供给加大，降准是大概率事件，但只要逆回购的规模大于降准释放的流动性的话（降准25bp大致释放5000亿流动性），那么决定资金变化可能仍是更大量的短久期资金。

　　4、受制于汇率的掣肘，我们预计二季度MLF利率仍难以调降，不过LPR利率或配合存款利率持续调降。后续或逐步形成银行间利率平稳，实体存贷款利率同频下降的政策组合。

　　风险提示：货币政策超预期，美联储政策超预期

　　报告目录

　　报告正文

　　近期市场对于QE，财政赤字货币化的讨论较多，本文尝试梳理我国货币政策与QE和财政赤字货币化的区别。

　　一、我们与QE的距离

　　（一）什么是QE？

　　QE的英文全称是Quantitative Easing，翻译过来对应中文表述是量化宽松。对于量化宽松的学术定义，我们参考海内外央行从业者的三组观点：

　　1、美联储前任主席格林斯潘曾在题为《泡沫、长期停滞及应对》的演讲中论述过：“中央银行的量化宽松政策使其资产负债表增加数万亿美元。央行通过购买证券，将长期证券利率降到极低水平。”

　　2、新任货币政策委员会委员黄益平博士在《如何理解当前的货币政策》的表述：“量化宽松，通常是指在短期政策利率降到零之后，央行继续增加流动性供给，特别是通过购买中长期资产包括风险资产，压低中长期市场利率。”

　　3、中国人民银行货币政策司课题组在《结构性货币政策助力做好“五篇大文章”》也表述过：“2008年国际金融危机爆发，主要发达经济体名义利率触及了有效利率下限，价格型调控失效，货币政策开始转向数量型调控，出台量化宽松政策，向市场投放大量流动性。”

　　综上三组观点，我们对QE的理解总结为三要素：

　　1、背景：传统的货币政策工具空间较为有限；

　　2、手段：通过购买中长期资产，极端情境下甚至购买风险资产来改善市场的风险偏好；

　　3、目的：增加流动性供给，压低中长期市场利率。

　　（二）如果我国央行下场买国债，是不是对应政策转向QE？

　　参照上述的QE三要素，我们认为即便年内央行下场在二级市场购买国债，我们国内也谈不到货币政策转向QE，我们对此有以下几点看法：

　　1、从背景来看，没必要

　　从背景来看，我国传统的货币政策工具仍有较大空间，提前开始QE没有必要。中国人民银行副行长宣昌能在3月21日国新办新闻发布会上明确表示：“国外央行资产负债表变动也很受关注，特别是国外主要央行的QE、QT等，也是因为他们的法定存款准备金率几乎为零，调节余地很小，更多是通过主动扩表和缩表来调节流动性。我国存款准备金率平均水平还有7%，仍然是投放流动性的重要手段”。

　　2、手段上，我们仍可以高效“管住”银行间流动性，QE做不到“高效”

　　从手段来看，当下再贷款仍是我国央行扩表的主要手段，即便开始购买国债，这也只是我国央行扩表的辅助手段。数据来看，2023年我国央行整体扩表大致4万亿，而各类再贷款提供的资金大约4.2万亿。对比而言，美联储的扩表则是以购买中长期资产为主。截止2024年3月，美联储7.5万亿美元的总资产中，持有证券占比93%，规模大约7万亿美元左右。

　　通过再贷款和购买长期资产扩表，对银行间流动性影响的区别主要体现为以下两点：

　　①从流动性的“松紧”来看，以再贷款为主的扩表方式不必然对应短期流动性宽松，但以购买长期资产为主的扩表方式短期流动性必然宽松。造成这一差异的原因在于两者提供的基础货币期限结构不同，即为投放资金的久期不同，再贷款可以投放超短期的流动性（比如逆回购7天），但购买长期资产可视为类降准操作，必然带来较长期的流动性投放。

　　②对于流动性宽松的“长短”而言，以再贷款为主的扩表方式央行想收紧流动性可以随时收紧，但以购买长期资产为主的扩表方式短期想收紧不太现实。造成这一差异的原因在于，由于再贷款可以投放短期的流动性，因此一旦央行觉得短期流动性过于宽松，央行可以对再贷款进行缩量续作；但如果是央行购买长期资产的方式，除非有其他机构接盘央行的长期资产或者该类长期资产天然到期，否则央行难以主动缩减基础货币的投放。

　　3、从目的来看，央行购买国债或许只是货币政策与财政政策的协同

　　首先从法理来看，《中华人民共和国中国人民银行法》对央行买卖国债的行为进行了界限区分，央行买卖国债一事并非新政。参照《中华人民共和国中国人民银行法》第四章第二十九条，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。这意味着我国央行不能在一级市场买卖国债；但在二级市场上，央行是可以购买国债的。《中华人民共和国中国人民银行法》第四章第二十三条；“中国人民银行为执行货币政策，可在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”。

　　其次从目的来看，我们认为央行购买国债这一行为的主要目的是货币政策与财政政策的协同。结合2023年三季度货币政策执行报告专栏三《积极主动加强货币政策与财政政策协同》，文章明确表述：“党的二十大报告强调，‘加强财政政策和货币政策协调配合’。财政政策与货币政策是宏观经济治理体系中的两大重要支柱，也是支持扩大内需、促进经济高质量发展的两大重要手段。”

　　第三对于风险资产购置而言，QE与否与央行愿不愿意购置风险资产并无必然关联。举例来看，1997年亚洲金融危机期间，我国国有银行资产充足率仅有5%，不良贷款率超过25%，银行系统面临巨大风险。彼时央行将存款准备金率从13%下调至8%，释放资金给四大行认购国债，财政部再凭借这部分资金注资四大行，缓解四大行的风险压力。从这一视角来看，只要传统的货币政策仍有空间，QE与否不是决定购置风险资产的因素，政策当局的态度才是影响购置风险资产的因素。

　　二、我们与财政赤字货币化的距离

　　（一）什么是财政赤字货币化？

　　财政赤字货币化即为MMT理论，对于这一理论的定义，我们同样参照央行从业者对这一理论的定义表述：

　　中国人民银行副行长陆磊在《发达经济体现代货币理论实践及分配效应》一文中有所表述：“MMT理论的基础之一是功能财政，其目标是实现无通货膨胀的充分就业…为摆脱经济困境实现充分就业，中央银行可以通过购买国债向市场注入流动性，同时压低政府债务融资成本，大幅增强政府偿债能力，且在实现充分就业的财政支出水平上，政府债务攀升和流动性扩张不会引发恶性通胀。”

　　参照论文《对“现代货币理论”的批判》，MMT理论的主要主张是“功能性财政”，表征为“财政代替央行承担实现充分就业和稳定通胀的职能。只要在不引发通胀的前提下，可以尽可能扩大政府债务上限空间。”在这一过程当中，央行的职责就是配合财政的发债。

　　结合上述对财政赤字货币化理论的阐述，我们认为财政赤字货币化同样存在三要素：

　　1、背景：主权货币具有无限法偿，没有名义预算约束，只存在通胀的实际约束；

　　2、目的：实现充分就业和稳定通胀；

　　3、手段：中央银行可以通过购买国债向市场注入流动性，同时压低政府债务融资成本，大幅增强政府偿债能力。

　　（二）如果央行下场买国债，我们是不是财政赤字货币化？

　　参照上述的财政赤字货币化的理论定义，我们认为即便年内央行下场在二级市场购买国债，也不意味着我们当下开启“财政赤字货币化”，我们对此有以下几点看法：

　　1、财政赤字货币化的关键不是央行，而是财政

　　财政赤字货币化的关键不在央行，而是在财政。这一政策的重点在于，当一国经济运行在潜在增速和通胀下方，财政通过大规模增加赤字的方式扩大支出计划。在这一过程中，央行通过承诺购买来帮助财政赤字的顺利发行。

　　2、我国财政当下仍有“名义预算约束”

　　站在我国政策视角来看，年内我国政府并未大规模增加赤字，财政政策仍存一定程度的“纪律性”。这种纪律性我们从两个视角来看：

　　政府显性债务层面，今年政府债明显加码，但力度仍不及美国日本疫情之后。今年我国赤字规模4.06万亿，叠加一万亿中长期国债和3.9万亿的专项债。整体测算来看，新增债务规模约为8.96万亿，参照两会名义GDP的隐含目标来看，新增债务规模占GDP的比重6.6%。与之相比的是，2020年~2022年，日本新增债务占GDP比重为8.3%，美国新增债务占GDP比重为10.1%。

　　城投债务层面，当下监管日益趋严。3月22日，国务院召开防范化解地方债务风险工作视频会议，会议强调各地区各部门妥善化解存量债务风险，严防新增债务风险…要下更大力气化解融资平台债务风险，强化配套政策支持，加快压降融资平台数量和债务规模，分类推动融资平台改革转型。从数据来看，参照wind口径，2024年一季度城投债净融资-486亿，是2012年以来首次一季度净融资转负。城投债务持续监管的背景下，很难谈及我国债务突破“名义预算约束”。

　　三、当下如何理解我国的货币政策？

　　（一）全球高名义利率不改，国内银行间利率易紧难松

　　结合上文表述来看，QE与否对于短期资本市场最大的影响是银行间利率能否持续宽松。由于我国当下央行扩表仍以降准配合再贷款为主，因此我们认为短期流动性能不能宽松不能简单的观测央行是否扩表，而应该观察央行的态度。

　　从央行的态度来看，我们认为当下央行可能存在某种“艰难地平衡”。过往的银行间利率方向与经济的相关性更高。历史经验来看，当PMI低于50%（对应经济景气收缩时期），银行间利率通常会持续走低或持续维持低位。但是2022年年中以来，PMI虽然在大多数时间持续低于50%，银行间利率却呈现了边际抬升的态势。当下银行间利率的变动或与汇率压力有关。自2022年开始，由于美国大幅加息的引领，全球的名义利率持续偏高，由于我国货币政策持续维持“以内为主”的政策态度，因此客观上引至了我国名义利率全球排名处于近二十年来偏低位。较低的利率排名意味着当期货币计价的资产对外资吸引力较弱，汇率承受压力较大。2022年以来，每一轮决策稳定汇率诉求偏强时，银行间流动性往往运行偏紧。

　　（二）如果后续逆回购或者MLF加量，银行间利率反而有可能趋紧

　　银行间利率本质上受到供需决定，其供给结合前文表述来自央行，而其需求来自广义实体部门（政府，企业，居民）的融资需求。

　　1、从需求来看，“手动挡”信用扩张背景下，资金需求的波动更大

　　参照我们前期报告《信用扩张从“自动挡”到“手动挡”》，当下信用扩张逐步从利润推动转换为政策引领。这意味着加杠杆的主体逐步从居民和私人企业转化为政府部门。政府部门为主导的加杠杆资金需求波动偏大，因为政府融资快慢取决于稳增长政策发力与否；而居民和私人部门为主导的加杠杆资金需求通常平稳抬升，波动不大。

　　2、从供给来看，越“加量”越“担心”

　　结合前文论述，由于全球较高的名义利率对我国货币政策的掣肘，客观上造成了我国银行间利率易紧难松。在这一过程中，央行基础货币的供给可能“追着”资金需求走，具体对应为两种情况：

　　1、只要法定存款准备金的缴纳需求能够得到满足，那么央行为了堤防资金空转和汇率压力，其操作就有可能在再贷款等工具上进行缩量操作。

　　2一旦央行再贷款加量，这意味着当下法定存款准备金的缴纳难以得到满足，资金需求大于供给的情境下，银行间利率自然有抬升的可能。特别是如果央行再贷款加量的同时以短久期的逆回购为主，那么资金到期压力加大的背景下，可能会进一步推动银行间利率波动抬升。

　　值得注意的是，即便央行在再贷款加量的同时配合降准操作，只要再贷款（特别是逆回购）的规模大于降准释放的流动性的话（降准25bp大致释放5000亿流动性），那么决定资金变化可能仍是更大量的短久期资金。

　　（三）从利率视角来看，MLF利率短期或大概率不动

　　从政策利率来看，受制于汇率的掣肘，我们预计二季度MLF利率仍难以调降，不过LPR利率或配合存款利率持续调降。后续或逐步形成银行间利率平稳，实体存贷款利率同频下降的政策组合。

　　(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)