【国盛钢铁】宝钢股份：钢铁巨轮，扬帆起航_新浪财经

摘要

核心看点：公司作为国内钢企龙头，在汽车板、电工钢等高端产品领域销量全球领先，背靠宝武集团持续扩张，公司历史盈利能力位居行业前茅，同时成本仍具备显著下行空间，主要产品处于有利竞争地位的同时兼具稀缺产能扩张属性，在产品结构优化以及行业短周期盈利回归的背景下，盈利改善值得期待。当前公司市值与重置成本的比值处于显著低估值状态，具备显著战略投资价值。

钢铁行业长周期需求稳定，结构进一步优化：正如国盛钢铁年度策略报告《走向成熟》中提出人均钢产量突破600公斤意味着中国已经进入工业化的成熟期，结构上随着固定资产投资大周期的退潮，消费服务业占比提升是经济发展的必然结果。与此同时工业金属进入长周期衰退期，但由于衰退期异常漫长，整体稳定成为了行业未来发展主旋律。与经济转型大趋势一致，国内钢材消费结构持续优化。投资用钢比重进一步下降，制造业用钢比重不断上升。结构转型的过程伴随着企业竞争能力的变迁，在此期间制造业导向与出口导向的钢种具有更强的竞争力。

产能及盈利能力位列前茅，绿色协同降本空间巨大：宝钢股份产品结构大部分以板材等制造业用钢为主。其中板带材及管材占比超90%，符合行业未来发展趋势。在历史吨钢盈利方面位列行业前茅，人均产钢效率位居行业第一，通过发展绿色低碳炼钢、工序降本以及多基地协同，未来公司仍具备显著的成本下行空间，盈利能力有望持续增强。

短周期经济恢复助力产能利用率抬升：随着消费率的回归和财政政策扩张，短周期不考虑库存周期摆动下中性预计2024年钢铁行业产能利用率恢复至85%左右，同比增长1%附近，期间若经济体重建库存，产能利用率可能达到更高水平。行业进一步助力企业盈利的周期性改善。

公司估值处于低估阶段，稀缺成长属性及产品高端化增强盈利能力。从可比公司市值与固定资产原值的比率来看，宝钢股份近五年估值高值水平约位于0.61倍附近，中枢水平在0.40倍左右，当前仅为0.25倍，后市行业景气度回升有望带动估值持续向上修复；公司在当前行业产能严控政策的背景下近三年产能扩张空间幅度有望超过50%，对照日本经验，公司有望通过持续兼并重组实现规模效应与效率提升；公司在高端产品保持技术领先地位，通过汽车板结构优化与电工钢持续扩产，后续产品结构有望持续高端化，长周期盈利能力将进一步提升。

投资建议。公司为行业龙一，专注于中高端专用板材制造，受益于兼并重组属性、产品结构高端化以及显著降本空间，其盈利有望持续改善，我们预计公司2023年-2025年归母净利为120.1亿、131.8亿、143.5亿元，参考公司近三年来估值变动情况，我们认为公司估值有明显修复空间，近三年估值中枢区域对应市值2342亿左右，估值高位区域对应市值3546亿左右，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：上游原料价格大幅上涨，钢材需求及产出规模测算可能存在偏差，新业务发展存在不确定性。

报告正文

1.粗钢需求进入总量平稳、结构调整阶段

1.1.中国工业化起飞期的参考

从历史数据来看，人均GDP在4000美元以下、人均粗钢产量位于200公斤以下处于国家生命周期的第一阶段，也是一个国家工业化起飞期之前的准备期，而人均4000美元到10000美元、人均粗钢产量从200公斤向600公斤靠拢对应工业化的起飞阶段。工业化起飞阶段需要完成基础建设的最大化和制造业产能积累的最快化，期间伴随高速城镇化，地产进入量价齐升的大周期，工业化起飞期资本短缺，全社会资金向实体经济汇集，资本市场往往并不是黄金时代。

中国2003年开始进入工业化的起飞期，同时伴随着康波周期的回升期和繁荣期，在时代的大背景下新的技术普及带来原有的设备装置重新改造升级，推动朱格拉周期共振，放大需求弹性。中国如此大的经济体开始起飞，其工业化伴随着城镇化带来大宗商品需求快速上升，人口从第一产业向第二、第三产业转移，向大城市集中，劳动密集型行业向资本密集性行业迈进。

1.2.工业化成熟期粗钢消费逐步稳定

当固定资产积累到一定阶段会出现边际效应变差，结构主义经济学逐步踏上历史舞台，这个时期就是工业化的成熟阶段。这一时期工业增加值占比出现趋势性下降，服务业占比提升，伴随着行业集中度上升，制造业整体竞争能力增强。在这一阶段，居民富裕后伴随着产品向中高端升级，表现形式为出口结构内部高端品比例不断增加，如汽车、通信、工程机械等，同时进口替代提升，如高端设备制造、精细化工制造、医药等。

工业化成熟期也伴随着资本的过剩和外溢，因为劳动力成本相对上升，劳动密集型行业竞争力下降。这一时期资本市场开始逐步进入繁荣期。钢铁行业以粗钢人均600公斤以上作为进入工业化成熟期的标志，随后除美国外（70年代开始逐步开始去制造业，伴随着半个世纪的全球产能大转移），大部分工业国粗钢消费呈现漫长的稳定期。

1.3.经济结构调整带动用钢结构快速变迁

进入成熟期经济本身波动率放缓，结构问题关注度开始取代总量问题。伴随着中国的工业化的起飞、成长至成熟，过去二十年中国的经济结构不断发生进化。经济结构调整的同时用钢结构也会发生不断的进化。2021年-2023年中国经济结构调整加速进行，期间经济总量增长了8%左右，其中地产销售下了一个台阶，超过60%的下降，随后带来开工、投资的持续谨慎，建筑业相关的产业有明显萎缩；制造业在2019年以后因为中国供应链的优势和补短板等推动下有大量的投资产生，成为经济增长破旧立新的主要引擎。经济结构改变反应到金属需求上可以发现偏建筑业的下游过去持续收缩，而制造业相关的用途大幅增长，对冲了建筑业下滑的大部分影响。

与经济转型大趋势一致，国内钢材消费结构持续优化。其中地产用钢占比从2019年的峰值34.5%一路下滑，根据我们测算，预计2024年降至19.0%左右，基建用钢占比保持相对稳定，同时制造业及直接出口占比快速增长至55%上方，呈现出持续扩张势头，这与经济整体驱动由投资转向消费有一定对应关系。对于用钢需求而言，结构转型的过程伴随着企业竞争能力的变迁，在此期间制造业导向与出口导向的钢种具有更强的竞争力。

用于建筑行业的螺纹钢、线材等长材品种占比显著下滑，热轧板、中厚板等面向制造业的板材品种占比逐步增加，与经济转型方向一致。

2.公司产品结构与效率优势突出

宝钢股份产品结构大部分以板材等制造业用钢为主。其中2023H1板带材与管材合计比超92%，符合行业需求发展趋势。核心竞争力成本控制方面，在国内钢厂整体生产成本较海外主流钢企具备优势的基础上，宝钢始终坚持降本增效与低碳冶金，在吨钢毛利、净利业内领先的背景下，成本仍具备显著压降空间。

2.1.公司概况与产品结构

宝山钢铁股份有限公司由中国宝武钢铁集团有限公司独家发起设立，成立于2000年2月3日，同年12月在上海证券交易所上市。2017年2月，完成换股吸收合并武钢股份后，宝钢股份拥有上海宝山、武汉青山、湛江东山、南京梅山等主要制造基地，在全球上市钢铁企业中粗钢产量排名第二、汽车板产量排名第一、硅钢产量排名第一，是全球碳钢品种最为齐全的钢铁企业之一。

公司股权结构简明清晰。根据wind数据以及公司公告，截至2023年10月16日，公司股本为222.62亿股，其中中国宝武钢铁集团有限公司直接持有公司股份总数的43.25%，并通过武钢集团与太钢集团间接持有公司股份总数的16.11%，合计持有59.36%的公司股份，为公司控股股东，实控人为国资委。

2023年上半年公司主要参股控股公司净资产与净利润贡献如下所示：

根据世界钢协数据，2022年全球粗钢产量为18.85亿吨，其中中国宝武集团粗钢产量达1.32亿吨，全球排名第一，2022年宝钢股份粗钢产量为5096万吨。宝钢股份目前拥有上海宝山、武汉青山、湛江东山、南京梅山四个主要制造基地，合计生铁产能4789万吨，粗钢产能5111万吨，钢铁主业专业生产高技术含量、高附加值的碳钢薄板、厚板与钢管等钢铁精品，主要产品被广泛应用于汽车、家电、石油化工、机械制造、能源交通等行业，形成汽车用钢、硅钢、能源及重大工程用钢、高等级薄板、镀锡板、长材等六大战略产品。根据公司公告，2023H1年产品结构中板带材与管材合计比超92%，符合行业需求发展趋势。

2021年以来公司产销规模持续稳定增长，根据年报数据，公司2022年钢材产量为4984万吨，同比增长7.6%；实现钢材销量4976万吨，同比增长6.8%；2023年上半年产量为2559万吨，同比增长5.0%，销量为2556万吨，同比增长6.1%；近五年公司产销复合增速分别为1.6%、1.4%，随着公司不断挖潜增效，2023年全年产量有望持续提升。

公司主营产品收入整体维持增长趋势，其营收与盈利在行业周期波动中呈现超出行业的稳定性特征：

Ø纳入公司2023年业绩快报数据，2018年-2023年公司总营收规模从3052.1亿元增至3469.3亿元，五年复合增速2.6%；与行业营收与同比增速对比来看，公司营收较为稳定；分品种来看，2023年上半年冷轧板营收占总营收的比重为34%，热轧、钢管、长材占比分别为25%、4%、3%；

Ø纳入公司2023年业绩快报数据， 2018年-2023年公司归母净利规模从215.7亿元降至120.1亿元，五年复合增速-11.1%；与行业净利与同比增速对比来看，公司盈利呈现出优于行业均值的稳定性；分品种来看，2023年上半年冷轧板毛利占总毛利的比重为40%，热轧、钢管、长材占比分别为-2%、3%、-4%；

Ø公司2018年-2022年整体毛利率从15.0%降至5.8%；2023年上半年整体销售毛利率为5.1%；2018年-2022年，钢材销售毛利率从17.6%降至3.8%；

Ø分品种来看，公司2018年-2022年冷轧板销售毛利率降幅相对较小，2022年钢管业务毛利率反弹，其他业务毛利率普遍偏低。

Ø分区域来看，国内市场仍是公司产品的主要销售区域，2022年主营业务中国大陆营收占比与毛利占比分别为88%、91%。

从经营数据来看，驱动公司盈利提升的主要部分为冷轧板业务，不仅占据营收与毛利的主要部分，吨数据表现也相对亮眼，从底层逻辑来看，地产投资及开工数据下滑导致钢材需求整体下行，原料端持续挤压热轧卷板、长材等产品盈利。

2.2.公司生产效率及盈利能力位居行业前列

对于钢铁行业而言，重资产投入以及强盈利波动性使得投资难度加大，公司在行业所处的成本位置成为在行业竞争及周期波动中存活的关键，也是公司获得“长周期平稳”现金流的重要因素，我们从吨钢毛利净利来判断企业整体盈利水平，从人均产钢量、人均薪酬、吨钢折旧、吨钢盈利四个维度来判断公司所处的成本位置，出于钢材分布结构以及规模等因素考虑，我们选取南钢股份、华菱钢铁、首钢股份、新钢股份四家钢企作为可比公司进行横向对比。

盈利能力方面，2018-2022年宝钢股份吨毛利均值为731元，处于可比公司最高水平，2022年吨毛利为404元，处于盈利中游水平；2018-2022年吨净利均值为389元，处于可比公司最高水平，2022年吨净利为281元，处于第一梯队；从历史数据来看，多数年份宝钢股份吨钢毛利均处于领先位置。

公司在具备强大盈利的同时，其生产效率同步处于领先水平，生产人员人均产钢量方面，2022年宝钢股份每万人产钢量为1874吨，处于可比公司首位，2018-2022年每万人产钢量为1542吨，处于可比公司首位；

相对而言，宝钢股份在成本方面并不具备显著优势，同时这也为公司降本增效提供了广阔空间，人均薪酬方面，2022年宝钢股份人均薪酬为36.6万元，2018-2022年人均薪酬为33.3万元，均处于可比公司最高水平；吨钢折旧方面，2022年宝钢股份单吨折旧为392元，2018-2022年单吨折旧均值为404.5元，均处于可比公司最高水平；吨钢费用方面，2022年宝钢股份吨钢费用为154.2元，2018-2022年吨钢费用均值为211元，为可比公司较高水平。

值得一提的是，虽然公司吨钢折旧处于相对偏高位置，但由于盈利能力的补偿，公司吨钢息税摊销前利润数据表现亮眼；另外，根据公司官方微信公众号，2023年11月宝钢股份四基地均已完成超低排放改造并通过公示，与后续其他行业企业潜在的超低排放改造投资及环保费用投入相比，公司已无后续环保投入负担。

2.3.低碳冶金叠加降本增效，成本下降空间巨大

2022年，工信部、国家发展改革委、生态环境部联合发布《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》，明确钢铁工业实现高质量发展的目标和路径，力争到2025年，钢铁工业基本形成布局结构合理、资源供应稳定、技术装备先进、质量品牌突出、智能化水平高、全球竞争力强、绿色低碳可持续的高质量发展格局，其具体要求如下：

我国钢铁工业以高炉-转炉冶炼长流程工艺为主，主要以焦炭和煤为主要燃料。废钢＋电炉＋轧制工艺路线是降低钢铁碳排放的最快捷路线，目前，该工艺技术为包括我国钢铁企业在内的全球钢铁企业关注，国内外技术水平相当。但与美国和欧洲不同，我国超过90%的钢铁工业流程都是高炉长流程，总资产以数万亿计。统计显示我国有8.2亿吨钢产量的高炉炉龄小于15年，炉龄大于30年的只有1%。如果全部高炉立即转型到废钢+电炉工艺，将造成国内钢铁业巨大的资产损失。

自 2011 年以来，宝钢股份持续加大对环境污染综合治理的资金投入，全力推进低碳冶金技术创新，提升企业绿色低碳水平，做钢铁业绿色发展的示范者，2021年中国宝武正式发布了《中国宝武碳中和行动方案》，在“一基五元”的产业布局下，主要以极致能效、富氢碳循环高炉、氢基竖炉、近终形制造、冶金资源循环利用、碳回收及利用六大低碳冶金技术路径，目标为“力争2023年实现碳达峰，2025年具备减碳30%的工艺技术能力，2035年力争减碳30%，2050年力争实现碳中和”。

Ø富氢碳循环高炉技术的关键是全氧和煤气提质循环，高炉实现全氧鼓风后，避免了大量氮气进入炉顶煤气中，有利于CO和CO2的分离，分离得到的高浓度CO煤气送至风口和炉身，用于还原铁矿石，可以以碳循环实现碳化学能的完全利用。2019年1月中国宝武在八一钢铁成立富氢碳循环高炉项目组，开始对八一钢铁已经废弃的430m³高炉进行改造，于2020年7月试验平台投入运行，2021年4月开展了第一阶段试验，2021年8月开展了第二阶段试验。

Ø氢基竖炉氢还原炼铁工艺作为绿色冶金新技术，是当前冶金领域低碳发展的重要方向。与传统高炉炼铁工艺强烈依赖冶金焦不同的是，氢基竖炉还原炼铁工艺主要采用氢气与CO混合气体作为还原气。从热力学角度，当温度大于810度时，氢气还原铁矿石的能力大于CO；从动力学角度，氢气与水蒸气的分子尺寸明显小于CO和CO2，能加速氢气与铁矿石的界面反应以及反应产物（水蒸气）的逸出。因此，氢基竖炉一般采用富氢气体在810度以上直接将铁矿石还原成固态海绵铁。2023年12月国内首套百万吨级氢基竖炉在湛江钢铁点火投产，标志着国内首套百万吨级氢基竖炉正式投入工业化运营，未来中国宝武在氢基竖炉的基础上配套上光-电-氢、风-电-氢绿色能源，形成与钢铁冶金工艺相匹配的全循环、封闭的流程，产线碳排放较长流程降低90%以上，宝钢股份作为其中关键主体，也将发挥重要领先示范作用。

低碳冶金不仅在环境保护、绿色减碳方面具备显著效果，作为更加先进的冶金技术路线，低碳、氢能等冶金方式也能有效降低生产成本，加速降本增效进程。根据《“双碳”目标下企业绿色转型影响研究——以宝钢股份为例》，宝钢股份开展绿色转型不仅带来了社会生态效益的提升，同时也促进了经济效益的增长，但绿色转型效益的实现存在一定的滞后性。根据《碳排放权交易与企业竞争力》一文，碳市场的有效性会影响碳排放权交易制度对企业竞争力的提升作用，当碳价格较高以及碳市场流动性较高时，碳排放权交易制度对企业竞争力的提升效果更为显著，预计随着后续碳排放权交易的推进以及碳价持续走高的趋势延续，碳权带来的收益有望进一步增厚企业盈利。

除低碳冶金外，海外大型钢企在发展过程中持续通过多种手段降本增效，从新日铁住金公司的历史来看，从原料采购到基地协同，从产能整合到削减费用，使得公司的盈利能力在产量增长有限的情况下获得显著提升，成为未来宝钢股份的有效借鉴。

2016年以来，宝钢股份持续通过产区协同、原料保障、能耗控制等多种方法降本增效，第一轮为2016年到2018年，较2015年累计削减成本158亿元；第二轮为2019年到2021年，较2018年累计削减成本104亿元；2022年宝钢股份提出“三降两增”的总体工作要求（“三降”即增产降本、经济炉料降本和节能减碳降本；“两增”即差异化精品增效和钢铁专业化整合增效），进一步削减成本，获得显著增效成果，2023年上半年公司完成降本29.85亿元，提前完成2022年报中削减成本目标。

在持续降本工作的支撑下，公司的毛利与净利优势得以不断扩大，与可比的四家公司制造成本均值相比，目前宝钢股份仍有500元左右的降本空间（以可比公司成本均值为基准），后续公司有望持续通过资源优化配置，实现四基地协同降本，盈利仍有继续增厚的空间。

3.短周期经济恢复助力产能利用率抬升

3.1.行业需求回升拉动产能利用率继续抬升

分行业汇总需求：结合我们对2024年各行业增速判断，合理情况下我们预计2024年国内钢铁消费总量在9.51亿吨左右，整体增速约1.6%；建筑业需求4.35亿吨，占总消费比重为41.9%，机械1.4亿吨，汽车0.54亿吨，家电0.35亿吨，制造业占比为49.7%，与宏观方式测算相匹配。

国内钢材出口价差自2021年逐步修复，净出口量持续三年维持高增状态，从外部市场总量及国际比较优势两个维度来看，主要出口地市场需求衰退概率不大，呈现出低速或中速增长态势，由于欧美市场并非我国钢材主要出口地，因而主要发达经济体的增速对出口影响不大，从目前情况来看，预计出口旺盛情况在2024年有望继续维持，后续主要关注本币汇率的变动对钢材出口优势带来的影响，谨慎预估2024年钢材出口总量约8674万吨，较2023年增长约5%左右。

根据我们的预测，不考虑库存周期摆动下综合内外需多重测算方法考虑，预计2024年钢铁消费10.38亿吨左右，内外需合计增长约1900万吨，同比增长1.9%附近，期间若经济体重建库存，钢产量可能达到更高水平。这一时期经济特征导致波动率下降，钢铁周期性需求的波幅收窄。

供给方面，高利润诱导部分钢企在2018年-2019年期间通过各种手段重新增加产能，但随后进入缓和期。预计2024年钢铁产能增幅在700万吨-1000万吨左右，恢复至12.2亿吨左右，通过对国内及海外需求的交叉比对，预计2024年行业产量有望增至10.4亿吨左右，理论产能利用率将略有增加至85.0%左右，较2023年增长1.0个百分点。

3.2.库存周期有望助力盈利改善

2023年库存低位摆动：一般来说消费的增加和减少会驱动这些产品的产出周期性变化，但与真实消费相比，产出周期的易变性要大得多。当下游需求数量增加时，零售商、分销商、和制造商各自必须增加库存来满足需求的增长，这不可避免造成制造商产量增长超出实际变化，以满足零售商、分销渠道的库存需求。相反当销售增长放缓时，所有零售商和分销商减少向制造商订货，清理库存，因而制造商大幅度减少产量，导致产出减少。由于产业链上的各级供应商只根据来自其相邻的下级销售商的需求信息进行供应决策时，需求信息的不真实性会沿着供应链逆流而上，产生逐级放大的现象，到达最源头的供应商时，其获得的需求信息和实际消费市场中的需求信息发生很大的偏差，需求变异系数比下游企业需求变异系数大得多，即“牛鞭效应”。

2023年市场普遍对长期价格预期悲观，各环节生产企业大幅削减库存，传导到最上游原材料环节库存已经变成了畸形状态。我们近期对钢铁产业链研究发现，大部分环节库存接近历史极限水平，这就意味着前期原材料采购数量低于实际消耗值。钢铁企业和最终产品之间产业链存在诸多中间环节，当需求周期性变化时，钢铁企业要大幅度调整产出，来满足不同环节库存增加和减少的需要，相关指标在经济周期中具有更强的易变性。

这轮工业企业盈利于2023年五月见底，目前盈利改善已持续半年之久，但信心不足导致企业经营异常谨慎，而扭转这种预期显然需要更长时间，这也是为何近半年来企业盈利改善但库存却依旧处于历史低位的重要原因。后期经济好转得以持续，信心改善后工业企业方有望迎来新一轮周期库存重建，从而放大需求弹性。库存见底后我们已经看到库存周期启动的曙光，而其强度仍需在2024年持续观察。

4.估值位置与空间

4.1.当前估值位置

自2018年以来，钢铁行业盈利经历了高增到回落，再高增再回落的过程，钢企盈利与估值同步出现较大波动，我们统计了2018年到2022年期间每年公司市值的上限与下限，以此统计不同公司的估值上下限及吨钢估值上下限（吨最高估值为当年最高市值与年度钢材产量的比值）：

我们将吨钢估值与吨固定资产原值进行比对，在景气向上及向下年份不同钢企存在不同的估值区间，同时不同钢企间估值差异较大；景气高年份以2021年为例，新钢估值一度达到固定资产原值的185%，首钢与南钢在100%附近，宝钢与华菱基本维持在50%-60%重置成本区域。

从上述公司市值与固定资产原值的比率来看，一般而言固定资产原值的40%-60%之间是较为普遍合理的估值区域，考虑到正常经营所采取的财务杠杆比率，对于钢铁行业重资产、波动大的特征，多数钢企在30%区域上下进入偏低的估值位置，但也有部分钢企因为成本偏高、规模较大等原因，市场给予了较大幅度的折价，同时部分钢企因产品结构高端化程度较高获得了更高溢价。

从当前估值比率情况来看，多数钢企均处于估值偏低水平，虽然较2022年低值水平有所改善，但仍普遍处于低估状态，距离景气回落年份估值上限以及景气向上年份估值上限均有较大距离，具有显著投资价值，其中宝钢股份近五年估值高值水平约位于0.61倍附近，对应市值为3546亿左右，近五年估值中枢水平在0.40倍左右，对应市值为2342亿左右。

4.2.兼并重组主体，稀缺产能扩张属性

以日本为例，上世纪80年代后日本钢铁总产量一直保持较为平稳的状态，钢材产品结构逐渐向高端钢材倾斜。目前，日本特殊钢产量已占到本国钢铁生产总量的1/4以上，以汽车用钢、电工钢、优质结构钢为主，成为全球最为先进的特殊钢生产国家之一。同早期工业化国家一样，日本钢铁企业通过不断兼并重组，实现了市场占有率增加和资产增值，最终形成了以日本制铁（原新日铁住金）和JFE公司两大钢铁集团为主的行业格局，二者产量合计占据日本国内产量的74%。

持续的兼并重组往往伴随产线的优化，从日本钢企的发展历程来看，产线的集约化推进的过程中，生产效率得到了持续提升。1973年至2003年，日本运行的高炉数量由峰值的72座逐渐减少至30座，长流程制造基地数量由27个减少至15个。1973年，日本最大高炉容积4617立，平均炉容2083立；2003年日本有5000立以上高炉6座，4000-5000立高炉14座，合计占比超过2/3。期间JFE在关闭多条生产线的情况下，总产量不仅没有下降反而有所提高，生产效率提高了15%。

与日本类似，宝钢股份也承担着国内钢企整合重任，根据公司公众号，宝钢股份未来并购整合的目标为2024年争取8000万吨，2027年争取1亿吨，包含控股或参股等形式。行业并购重组符合政策方向，也符合行业发展的一般规律，根据中国宝武微信公众号，2023年12月28日，山东省人民政府与中国宝武钢铁集团有限公司签署了合作框架协议，标志着宝武正式战略投资山钢集团。通过这次合作宝钢股份将持有山钢集团日照公司48.6%股权，进一步巩固了其在钢铁行业的领先地位。公司持续加大海外投资力度，并启动了首个海外全流程钢铁生产基地-沙特厚板公司的建设，该基地建成年设计产能250万吨直接还原铁、150万吨厚板。

4.3.产品结构不断优化，内生增长潜力巨大

随着日本经济结构逐步变迁，钢铁产业向高附加值加工方向转变的趋势日益明显，制造业中重工业占比逐步增长，出口占比持续提升；在日本出口的钢材中，特种钢、热轧钢板比例呈增长趋势，分别由1976年的4.8%、15.1%增长至2017年的21.6%、30.4%。在日本特殊钢技术不断发展壮大的背后是对新技术研究的重视，1990—2011年全球高端金属结构材料专利申请排名前20位的机构中，日本就有13个，可谓全球之首。

随着工业化起飞期我国粗钢产量从2003年的2亿吨增长至2020年的10亿吨以上，我国炼钢流程普遍完成了现代化改造，建立起包括铁水脱硫预处理-转炉复合吹炼-炉外精炼-连铸的现代化转炉炼钢生产流程和以大型超高功率电炉为主体，实现炼钢-精炼-连铸-连轧四位一体的短流程生产线，淘汰了平炉、模铸、化铁炼钢等落后的生产工艺，与此同时，国内钢铁厂生产的高品质、高附加值钢种(如重轨钢、大型工程结构钢、冷轧薄板、电工钢、无缝钢管等）产量开始大幅提升。

在钢材产品结构高端化过程中，宝钢在多钢种处于技术领先地位，成为国内钢企技术标杆，以IF钢为例，高品质超低碳汽车钢板主要用于汽车面板和轿车油箱等超深冲部件，包括超深冲钢IF钢、高强度含磷IF钢、烘烤硬化BH钢。IF钢冶炼工艺的关键是深脱碳和防止增碳、深脱氮和防止增氮、洁净度控制以及微合金化，从细项指标来看，宝钢产品已经接近世界先进水平。

根据公司公告及公司公众号，汽车板、硅钢一直是公司的前两大战略产品，总量占公司产品结构的三分之一，2022年公司销量中冷轧汽车板近900万吨，加上热轧总数在1240万吨左右，占产品结构26.3%。硅钢384万吨，占比7.5%，两个战略产品合计达33.8%。当前汽车产销量达到一个平台期，公司冷轧汽车板增量有限，结构上将有所调整以应对新能源与轻量化，后续将持续提高高强钢等产品比例，2023年上半年实现超高强汽车板1500MPaDP、耐候冷镦钢BNH8等7项产品全球首发，上半年新试产品销量357.8万吨，超年度目标进度。

变压器是电网输配电的关键装备，而取向硅钢是变压器的核心材料，变压器是取向硅钢近乎唯一的下游行业，在“碳中和”发展目标的大背景下，我国电力能源必将加快低碳化结构转型。“十四五”期间，我国发电结构预计仍将以火电为主导，同时水电、风电和太阳能等清洁能源装机和发电量占比将呈现明显扩大趋势。根据我们预测，取向硅钢市场近三年需求复合增速有望达到16.3%，其中高磁感高牌号取向硅钢需求在政策推动下有望加速扩张。

目前我国无取向硅钢主要应用的行业为家电、中小电机、电动自行车、大型发电机、新能源汽车及智能制造等新兴行业。根据《国内无取向硅钢未来十五年需求预测与发展建议》，预计至2025、2030和2035年，我国无取向硅钢年需求量分别为1130、1310、1500万吨。其中，中高牌号比例应由目前的20%分别提升至30%、40%及50%以上，即至2025、2030和2035年，我国中高牌号无取向硅钢需求量将分别达到340万、530万和750万吨以上。

硅钢是公司板材深加工的龙头产品，根据公司2023年中报，当前在建项目中共有3个电工钢项目，根据公司规划，2024年，宝山与青山两个基地的高端取向硅钢会从现在的100万吨达到116万吨，到2026年左右，取向硅钢会进一步增加到160万吨；无取向硅钢方面，根据公司公告将分两步建设，第一步无取向硅钢产能达到315万吨/年（含东山基地），高牌号无取向硅钢产能达到110万吨/年；第二步无取向硅钢产能达到380万吨/年（含东山基地），高牌号无取向硅钢产能达到210万吨/年。

5.投资建议

5.1.核心假设

售价方面，考虑到2023年钢价普遍走弱，下游需求疲弱，随着地产投资增速降幅趋缓以及基建、制造业增速有望加快，预计2024年-2025年钢价同比温和上涨，假定2023年-2025年公司冷轧碳钢板卷价格涨幅分别为-8%、3%、3%；热轧碳钢板卷销售价格涨幅分别为-20%、2%、2%；钢管产品销售价格涨幅分别为-2%、2%、2%，长材产品销售价格涨幅分别为-25%、2%、2%，其他钢铁产品销售价格涨幅分别为-5%、1%、1%。

销量方面，考虑到公司湛江三号高炉投产放量，以及汽车板、电工钢等加工产能扩张，以公司现有产能上限为基础，假定2023年-2025年公司冷轧碳钢板卷销量涨幅分别为3%、2%、2%；热轧碳钢板卷销量涨幅分别为7%、2%、2%；钢管产品销量涨幅分别为1%、2%、2%，长材产品销量涨幅分别为6%、2%、2%，其他钢铁产品销量涨幅分别为5%、2%、2%。

毛利方面，2023年行业盈利周期下行，公司吨毛利持续收缩，其中热轧卷板与长材收缩幅度较大，预计2024年起原料端对钢厂利润的挤压将有所缓和，同时公司产品结构改善支撑毛利有所修复，假定2023年-2025年公司冷轧碳钢板卷吨毛利分别为315元/吨、336元/吨、363元/吨；热轧碳钢板卷吨毛利分别为35元/吨、50元/吨、69元/吨；钢管产品吨毛利分别为181元/吨、185元/吨、220元/吨，长材产品吨毛利分别为-130元/吨、-145元/吨、-148元/吨，其他钢铁产品吨毛利分别为197元/吨、199元/吨、251元/吨。

分产品销量、售价与毛利如下表所示：

费用方面，公司费用控制得当，近三年来营业费用及管理费用占比稳定，考虑到行业产能限制政策等因素影响，预计公司费用端波动不大，销售费用率假设2023年~2025年分别为0.48%、0.48%、0.48%；管理费用率假设2023年~2025年分别为1.19%、1.19%、1.19%；研发费用率假设2023年~2025年分别为0.83%、0.85%、0.84%。