核心观点
3 月29 日，公司发布2023 年年度报告，业绩符合预期。2023年公司持续推动人二倍体狂苗终端销售，实现产品销售稳步增长，渠道库存水平得以优化，经营净现金流得到大幅改善。预计2024 年，人二倍体狂苗销售有望持续推进，带动公司业绩增长。
诺如疫苗出海展现公司研发实力，后续将为公司带来首付款及部分里程碑付款，助力公司业绩进一步增长。
事件
公司发布2023 年年报，业绩符合预期
3 月29 日，公司发布2023 年年度报告，实现：1）营业收入15.77 亿元，同比增长9.03%；2）归母净利润5.09 亿元，同比下降14.86%；3）扣非归母净利润5.43 亿元，同比下降0.38%；4）基本每股收益3.80 元。业绩符合预期。
利润分配预案：以实施权益分派股权登记日登记的总股本（剔除回购证券专用账户的股份）为基数，向全体股东每10 股派发现金红利20 元（含税）。
简评
全年销售同比稳步增长，加大研发力度影响费用端2023 年第四季度，公司实现营业收入5.87 亿元，同比增长49.76%；归母净利润1.40 亿元，同比增长22.24%；扣非归母净利润1.83 亿元，同比增长126.41%。23Q4 公司收入端实现大幅增长，主要由于四季度公司持续推进主营产品人二倍体狂苗的销售推广工作，产品销售同比提升，叠加22 年同期低基数所致。2023 年，人二倍体狂苗持续放量，推动公司收入保持稳健增长；利润端同比下滑，主要由于：1）公允价值变动净收益较去年同期大幅减少；2）公司持续加大研发投入力度，研发费用同比增加较多。
二倍体狂苗批签发693.89 万支，终端销售工作持续推进。2023 年，公司核心产品冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）实现批签发量693.89 万支，同比下降14.29%，主要由于公司2022 年7~9 月为预防性维护保养车间及升级水系统停产，影响2023 年产品供给。销售方面，公司持续推动二倍体狂苗的终端销售工作，凭借产品自身优势、对营业渠道的广泛覆盖和良好的客群关系，提高了终端人群对产品品牌的认知，在市场竞争中占据一定优势地位，终端纯销同比显著增长，渠道库存水平得以优化。
加大研发平台建设力度，研发管线稳步推进。公司以疫苗研发平台建设为核心，已布局mRNA 疫苗平台、重组蛋白VLP 疫苗平台、重组腺病毒疫苗平台、多糖蛋白结合疫苗平台、减毒活疫苗平台、灭活疫苗平台、新型疫苗佐剂平台等多个创新疫苗平台，2023 年公司研发投入2.53 亿元，同比增长40.62%。公司稳步推进在研管线，其中重组六价诺如疫苗于2023 年2 月在澳大利亚获得I 期临床试验许可，公司同步推进该产品的国内临床申报。另有多个在研管线预计于2024~2025 年申报或开展临床试验。
签署诺如疫苗出海协议，展现创新疫苗研发实力2024 年1 月，公司与HilleVax 签署《独家许可协议》，公司授权HilleVax 在除中国（含港澳台）以外地区对重组六价诺如病毒疫苗及其衍生物进行开发、生产与商业化，交易金额包括首付款1500 万美元，最高2.555亿美元的开发里程碑和销售里程碑款项，以及实际年净销售额个位数百分比的特许权使用费。公司重组六价诺如病毒疫苗是采用基因工程技术构建的基于VLP 的创新型疫苗，是目前针对诺如病毒型别最多的疫苗管线。此次与HilleVax 签署协议，不仅有助于推进重组六价诺如病毒疫苗的海外研发进程，也标志着公司疫苗管线出海获得积极进展，是近年来公司加大研发力度所获得的积极成果，充分展现了公司的创新疫苗研发实力。
研发费用大幅增长，销售回款增加推动经营净现金流改善2023 年公司毛利润14.75 亿元（+8.99%），毛利率93.52%（-0.04pct），与去年同期基本持平。2023 年公司销售费用4.95 亿元（+15.72%），销售费用率31.41%（+1.82pct）；管理费用1.07 亿元（+29.23%），管理费用率6.77%（+1.06pct）；研发费用2.53 亿元（+40.62%），研发费用率16.04%（+3.60pp）；财务费用-0.08 亿元（-27.53%），财务费用率-0.50%（+0.25pp）。公司持续增加研发投入，导致研发费用大幅增长，研发费用率提高；销售费用率增长，主要由于公司持续推动终端销售工作所致；其余费用保持稳定。2023 年公司经营净现金流5.74 亿元，同比增长194.36%，主要系公司持续推动销售回款，销售产品收到的现金较上年同期增加所致。
2023 年公司公允价值变动损益-0.32 亿元，22 年同期0.52 亿元，主要由于参股公司公允价值变动所致。
2024 年展望：二倍体狂苗销售持续推进，诺如疫苗出海贡献业绩增量公司作为拥有国内首个人二倍体狂苗产品的企业，2023 年持续推动人二倍体狂苗终端销售，在接种点开拓和纯销方面取得显著进展，终端纯销同比显著增长，渠道库存水平得以优化。公司持续推动销售回款，经营净现金流得到大幅改善。预计2024 年，公司人二倍体狂苗销售有望持续推进，带动公司业绩增长。诺如疫苗出海有望在2024 年为公司带来首付款及部分里程碑付款，助力公司业绩进一步增长。公司保持较高研发投入力度，研发管线顺利进展，有利于公司长期发展与核心竞争力提升。
盈利预测与投资评级
我们预计公司2024~2026 年实现营业收入分别为19.08 亿元、22.63 亿元和26.51 亿元；2024 年预计获得HilleVax 关于诺如疫苗的首付款及里程碑付款约2000 万美元（合计人民币1.44 亿元），2024~2026 年预计归母净利润分别为8.05 亿元、8.74 亿元和10.56 亿元，分别同比增长58.2%、8.6%和20.8%。折合EPS 分别为5.98元、6.49 元和7.84 元，对应PE 分别为9.6X、8.9X 和7.3X，维持买入评级。
风险分析
1、产品销售不及预期：公司主要收入来源为冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞），若多家疫苗厂商成功研制人二倍体细胞狂犬病疫苗并实现上市销售，可能会对公司产品的市场占有率和销售价格造成不利影响。
2、产品价格波动风险：已上市产品价格可能出现波动，若价格下降幅度较大，将影响公司收入及盈利预期，进而影响估值。
3、产品安全性风险：疫苗因具有特殊的生物特征，具有一定的安全性风险，若出现疫苗安全事件，不仅会导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。
4、产品研发不达预期：疫苗产品具有研发周期长、技术难度大、研发风险高等特点，同时考虑到外部环境因素的变化，疫苗产品研发成果能否顺利实现规模化生产、销售存在一定的不确定性因素。
5、管理层相关风险：公司于2024 年3 月15 日收到实际控制人、董事长王振滔先生的通知，其收到中国证监会下发的《立案告知书》，因涉嫌信息披露违法违规决定对其立案。本次立案调查事项系针对王振滔先生个人，被立案调查的事项与公司无关，但后续仍有待进一步处理。
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