茅台被忽视的三个增长点

茅台被忽视的三个增长点
2024年04月09日 07:49 酒业内参

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专题:传闻飞天茅台价格跌破2600

  来源 妙投APP

  2024年4月3日,贵州茅台SH:600519)发布了《2023年报》。报告显示——财年营收1477亿,同比增长19%;归母净利润747亿,同比增长19.2%;经营活动现金流净额666亿,同比增长81%。年报还公布了利润分配预案——派发现金387.9亿(每10股308.76元),为净利润的51.9%。

  年报发布当日,茅台股价冲高回落,收于1715.11元,仅较开盘上涨0.72%。收盘价对应市值2.15万亿,市盈率28.8倍。

  茅台靓丽业绩早在意料之内,投资者顾虑的是业绩还有多少上升空间,增速能否撑起近30倍的市盈率。

  事实上,除每年大约20%的自然增长,茅台还有三个被忽视的增长点。

  第一生长点:茅台酒基酒库存

  茅台酒厂产品分两大类:茅台酒、其他系列酒(茅台1935、茅台王子、汉酱、赖茅)。2017年,茅台厂基酒产量6.4万吨,其中茅台酒4.3万吨、系列酒2.1万吨。                

  此后,茅台酒年产量清晰地走出两个小台阶:

  2018年登上5万吨并横盘三年至2020年;

  2021年登上5.7万吨并横盘至2023年。

  2017年以来,茅台酒产量累计增长33.6%,年均4.9%。

  2017年,茅台酒销量突破6万吨,其中茅台酒、系列酒各3万吨。

  此后,茅台酒销量平滑增长,2023年达到4.2万吨。较2017年增长39.4%,年均5.7%;

  大家可能注意到,茅台酒销量显著低于产量。如果用本年销量除以本年产量,计算出的产销率远低于同行。例如,2022年茅台酒销量为3.79万吨,基酒产量5.68万吨,产销率为66.7%。同年,五粮液山西汾酒、泸州老窝产销率分别为97%、92%、98%。

  不是茅台酒卖得不好,而是按照生产工艺,从投料到出厂至少需要五年。例如2021年茅台酒售出的3.63万吨成品,主要使用2016年生产的3.93万吨基酒勾兑,“跨年产销率”为92%(注:此处以茅台酒销量除以五年前茅台基酒产量)。

  2020年,茅台酒销量3.4万吨,相当于2015年基酒产量的106%。除了这一年,即使计算“跨年产销率”,茅台酒还是低于其它白酒:2021年92%、2022年88%、2023年85%。

  由于茅台基酒的独特属性,库存量大、年份久,对未来业绩的正面影响非常大。

  2020年茅台基酒产量为5万吨,消耗3.4万吨(主要产于2015年),库存茅台基酒盈余达1.6万吨。

  2021年,茅台基酒产量为5.65万吨,消耗3.63万吨(主要产于2016年),库存茅台基酒盈余超过2万吨;

  2022年、2023年,库存茅台基酒盈余分别为1.9万吨、1.5万吨。

  茅台坚持“贮足陈酿、不卖新酒”,2017年-2023年,茅台酒基酒累计盈余11.5万吨。

  茅台酒产量不再受基酒产能制约。不“释放”成品酒出货量的原因估计有两方面:一是渠道变革还在进行中;二是经济景气度有待提高。

  好在茅台基酒是优质库存,存货不会减值,反而越存越值钱(注:勾兑所用基酒的酒龄越长,酒的品质越高,茅台精品酒、茅台15年售价远高于普通飞天茅台,原因是使用的基酒酒龄更长)。

  截至2023年末,茅台库存基酒总量达28万吨,其中茅台基酒超过26万吨。理论上,可勾兑飞天茅台5.6亿瓶,货值约8000亿(按2023年出厂价)。

  除每年约20%的自然增长,待外部条件成熟释放部分库存,营收、利润将出现跳跃式增长。

  第二生长点:系列酒“翻身”

  2017年,系列酒产量不到茅台酒的一半,但扩产节奏比茅台酒快得多。几乎一年一级。2023年产量达4.3万吨,较2017年增长105%,年均12.7%。

  系列酒年销量则徘徊在3万吨一线。直到2023年小幅“突破”至3.1万吨,主要归功于“茅台1935”的成功。

  2017年-2021年,系列酒基酒一直“亏空”,总量达3万吨。例如2017年,系列酒基酒产、销量分别为2.1万吨、2.9万吨,亏空8940吨;

  随着系列酒产能扩大,亏空逐年减少。2021年,系列酒产、销量分别为2.8万吨和3万吨,亏空减少到1900吨。

  2023年,系列酒产量达4.3万吨,较2018年翻了一番。销量为4.2万吨(相当于2018年基酒产量的152%),基酒盈余达1.2万吨。

  系列酒亏空的3万吨基酒,只有用茅台酒基酒补。由于品牌没树立起来,经销商积极性不高,消费者不踊跃,价格也上不去,动用数万吨宝贵的茅台基酒,实属费力不讨好。

  照现在的趋势,系列酒基酒产量将稳步增长到5万吨以上,解决困扰多年的产能瓶颈。

  2023年,系列酒营收206.3亿。其中,“茅台1935”大获成功,营收超过100亿。

  系列酒基酒产能逐步“就位”,又有了“茅台1935”这个龙头,将成为贵州茅台的第二个利润生长点。

  第三生长点:“提直降代”

  1)格局趋稳

  2017年,直销、批发代理渠道收入分别为6.2亿、51.9亿,直销占比仅10.7%;2018年回落到5.9%、2019年为8.5%,均不及2017年。“提直降代”停滞不前。

  2020年3月,高卫东就任茅台集团董事长。Q2直销收入占比直接从Q1的7.9%提高到16%,Q3回落、Q4再度拔高,反复“拉锯”,全年直销收入占比还是达到14%。

  2021年9月,丁雄军走马上任,Q3批发代理收入直降79亿,同比减少39.6%,而直销收入同比增长58.1%至52亿。2022年Q2,直销占比突破40%,2022年Q4达到48%。

  2022年,直销收入占比稳稳地占在40%以上,Q4达到47%。

  看样子,直销、批发“划江而治”是丁雄军现阶段想要维持的格局。

  无论高卫东、还是丁雄军,在推进“提直降代”时都没有动代理商的蛋糕,只是把增量尽可能分配给直销渠道。

  参照2019年,2023年直销渠道收入增长827.5%,批发代理渠道收入也增长了2.4%。

  2)直销毛利润占比近半

  2020年,茅台开始披露直销收入、成本。该财年直销、批发毛利润分别为127亿、741亿,直销贡献的毛利润相当于批发的17.1%,直销毛利润率比批发高4.8个百分点。

  2021年,直销毛利润提高到241亿、相当于批发的31.2%,直销毛利润率比批发高5.8个百分点。

  2022年,直销、批发毛利润分别为475亿、664亿,直销贡献的毛利润相当于批发的71.6%,直销毛利润率比批发高7个百分点。

  2023年,直销、批发毛利润分别为642亿、714亿,直销贡献的毛利润相当于批发的89.9%,直销毛利润率比批发高6.2个百分点。

  2020年,直销毛利润仅占主营业务毛利润率的14%,2021年超过22%,2022年接近40%,2023年达到45.7%,2024年大概率超过50%。

  上调出厂价对业绩没影响!

  每过一段时间就会出现“茅台涨价“的传闻。2023年11月,茅台终于官宣——出厂价上调20%!

  宣布上涨当月,茅台股价高开低走,全月涨幅仅6.35%,收于1771.13元。2024年3月29日,茅台收于1702元。似乎投资者看出涨价对茅台业绩没有实质影响!

  2017年,茅台销量突破6万吨,其中茅台酒、系列酒各3万吨。假如全部折算为53度、500ml的标准瓶型(每吨2124瓶、354件),茅台酒、系列酒2017年销量均为6400万瓶。出厂价分别为817元、91元。

  2018年,53度飞天(500ml)出厂价上调到969元。这一年,茅台酒、系列酒出厂均价分别为950元、128元。

  此后五年,茅台没有上调出厂价,但实际出厂价一直在涨:2020年1164元,2021年1214元,2022年1340元。

  2023年10月,茅台将出厂价上调20%,正好是三年前(2020年)的实际出厂价(丁雄军2021年9月上任)。

  茅台提价20%根本是先斩后奏——2020年“斩”,2023年“奏”。与上文分析的三个增长点相比,上调出厂价对业绩没有影响。

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