事件：1)公司公告2023年报，2023年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润51.39/16.97/5.24亿元，同比-3.78%/扭亏/-5.79%。23Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润11.86/29.69/0.61亿元，同比-14.37%/扭亏/-60.02%，略低于预期。2023年基本EPS为2.20元。2)公司公告股权激励方案，计划授予不超过1438.80万股，占总股本比重1.83%，股票来源为公司回购账户，授予价格14.19元/股，激励对象包括中高层管理、核心骨干等329人，认购资金由激励对象自筹。
23年管理团队调整，收入以稳为主。2023年收入同比-3.78%，拆分如下：1)本部、中汇合创收入同比-43.76%、-77.32%，主要系商品房销售减少，相应拉低表观收入；2)美味鲜收入49.32亿元，同比-0.46%，2023年为中炬调整年，整体表现以稳为主，其中酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他同比+0.09%/+13.44%/-10.62%/-6.79%，酱油、鸡精鸡粉销量同比分别+1.86%、+15.74%，与渠道的持续开拓(经销商净增81家至2084家)，及餐饮的恢复有关，均价分别-1.73%、-1.99%可以侧面验证(餐饮侧均价低)，也受到消费较弱背景下价格带向下的影响，食用油量价同降与公司主动调整，降低占比有关(占比同比-1.04pct)。2023年东部/南部/中西部/北部同比-1.47%/-0.32%/+7.35%/-10.29%，中西部维持增长，第二梯队市场开发持续推进，相应经销商净增42家。23Q4收入同比-14.37%，收现同比-19.61%，基本吻合，其中美味鲜收入同比-13.35%，与新管理层上任调整有关，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他同比-17.25%/+18.13%/-18.69%/-21.13%，23Q4末预收款环比+58.17%，与经销商春节备货有关。
成本红利贡献毛利率提升。2023年毛利率为32.71%，同比+1.01pct，美味鲜毛利率32.66%，同比+1.93pct，预计与成本红利有关，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品毛利率分别为37.76%/42.00%/3.22%/17.43%，同比分别+2.61pct/+2.64pct/-3.27pct/-1.73pct，大豆等原材料价格回落为酱油、鸡精鸡粉毛利率提升主因，相应直接材料吨成本同比分别-6.61%、-6.40%。
23Q4毛利率为33.14%，同比+1.49pct，美味鲜毛利率为33.74%，同比+2.51pct，主要系成本红利所致。
人员调整下费用的加大为盈利能力承压主因。2023年归母净利率33.02%，扣非归母净利率10.20%，同比-0.22pct，剔除诉讼相关的减持计提、冲回影响，扣非归母净利率同比下滑：1)美味鲜归母净利率约11.3%，同比+0.3pct，毛利率提升为盈利能力提升主因；2)其他业务预计造成一定盈利拖累，如中炬精工净利率仅1.31%；3)费用投入加大为表观盈利下降主因，2023年总费率19.64%，同比+1.46pct，销售/管理/研发/财务费率8.90%/7.34%/3.52%/-0.12%，同比+0.04pct/+1.28pct/+0.17pct/-0.04pct，管理费率提升幅度较大，与团队调整下解除劳动关系补偿，相应薪酬同比+11.12%，咨询费用同比+240.59%有关。23Q4扣非归母净利率5.16%，同比-5.89pct，美味鲜归母净利率约7.4%，同比-5.1pct，团队调整下补偿费用提升为盈利承压主因，23Q4总费率25.41%，同比+6.72pct，销售/管理/研发/财务费率10.66%/11.16%/3.75%/-0.15%，同比+0.73pct/+5.83pct/+0.14pct/+0.04pct。
激励靴子落地，美味鲜三年剑指百亿。公司发布针对新管理班子团队的激励方案，计划授予不超过1438.80万股，占总股本比重1.83%，股票来源为公司回购账户，授予价格14.19元/股，激励对象包括中高层管理、核心骨干等329人，认购资金由激励对象自筹。考核三期，考核条件为：1)24-26年收入同比增长不低于12.0%/17.9%/47.7%；2)24-26年营业利润率不低于15.0%/16.5%/18.0%；3)24-26年净资产收益率不低于14.0%/15.5%/20%。同时，公司公告美味鲜三年战略方案，2026年美味鲜营业收入目标100亿元，营业利润目标15亿元。战略方案的设定均较为狼性，其中2026年业绩指标较高，暗含收并购可能性，结合激励方案的同步推进，预计新管理团队动力较为充足，期待2026年的百亿厨邦。
盈利预测与投资建议：暂不考虑2026年收并购增厚业绩的可能，我们预计公司2024-2026年收入为57.58/67.94/81.61亿元，同比+12.0%/+18.0%/+20.1%，实现归母净利润7.93/9.39/12.06亿元，同比-53.3%/+18.5%/+28.3%，对应2024年3月29日收盘价，PE估值为26/22/17x，维持“增持”评级。
风险提示：渠道扩张效果低于预期；新团队磨合调整时间较长。
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