投资要点
事件： 淮北矿业 发布2023年年报。2023年，公司实现营收733.87亿元，同比+6.26%；归母净利润62.25亿元，同比-11.21%；扣非归母净利润58.91亿元，同比-15.5%；加权平均净资产收益率为17.62%，同比减少5.5个百分点。2023Q4单季度，公司实现营收178.5亿元，同比+51.9%，环比-2.1%；归母净利润11.66亿元，同比-34.9%，环比-20.7%；扣非归母净利润10.04亿元，同比-38.8%，环比-30.7%。
对此，我们点评如下：
弱化业绩波动，分红逐年增加。据2023年年报，公司拟每股含税分红1元，合计分红26.52亿元，分红率42.60%，对应3/29收盘价股息率为6.0%。2018-2022年，公司分红金额分别为10.9/13.0/14.9/17.4/26.1亿元。连年派息力度的递增，强化了分红回报在估值中的重要性，有助于实现估值向股息定价的方向切换，实现价值重估。
煤炭：成本控制有效，煤价稳定性提升，板块毛利率维持相对稳定。2023年，公司煤炭业务实现营收206.81亿元，同比-5.28%；营业成本105.6亿元，同比-4.53%；毛利率48.92%，同比-0.4pct。2023年，公司生产煤炭2197.3万吨，同比-4.1%；销售煤炭1783.2万吨，同比-5.3%，主因个别矿井受过断层等地质条件影响以及信湖矿出水停产影响。2023年，公司吨煤售价1159.8元，同比持平；吨煤成本592.3元，同比+0.8%；吨煤毛利率48.9%，同比-0.4pct。①分煤种(抵销前)来看，2023年，公司动力煤/焦煤分别销售620/1164万吨，吨煤售价分别为567/1875元，同比-0.01%/-9.6%，吨煤成本分别为433/874元，同比-0.7%/-7.7%，吨煤毛利率分别为23.6%/53.4%，同比+0.5pct/-0.9pct。②2023Q4单季度，公司生产煤炭522.6万吨，环比-3.6%；销售煤炭403.55万吨，环比+1.4%；吨煤售价1025.7元，环比持平；吨煤成本482.2元，环比-5.7%；吨煤毛利率53.0%，环比+2.9pct。
煤化工：产品售价下滑拖累板块毛利率。2023年，公司煤化工板块营收111.4亿元，同比-14.75%；营业成本88.8亿元，同比-3.83%；毛利率20.33%，同比-9.05pct。①焦炭：2023年，公司焦炭实现收入87.4亿元，同比-19.6%；销售焦炭374.9万吨，同比持平；吨焦售价2330元，同比-19.7%；②甲醇：
2023年，公司甲醇实现收入11.0亿元，同比+30.6%；销售甲醇51.9万吨，同比+43.4%；吨甲醇售价2124元，同比-8.9%。
2023年，公司归母净利润下滑主要由于临涣焦化焦炭业务亏损扩大及雷鸣科化民爆业务利润下滑。分控股公司来看：2023年，①淮矿股份实现净利润69.3亿元，归母净利润69.3亿元，同比-0.1亿元；②临涣焦化实现净利润-9.12亿元，归母净利润为-6.2亿元，同比-6.2亿元；③碳鑫科技实现净利润-4亿元，归母净利润为-4亿元，同比-0.4亿元；④雷鸣科化实现净利润1.63亿元，归母净利润为1.63亿元，同比-3.45亿元。
煤炭主业后劲增强，化工产业链延伸至乙醇有望提升盈利稳定性。①2023年，年产800万吨优质动力煤的陶忽图矿井正加快建设，项目进度8.56%，预计于2025年年底投产；同时，临涣矿收储深部资源5374万吨，袁二矿产能由150万吨核增至180万吨，公司煤炭业务中远期仍有增量。②化工方面，2023年，年产60万吨的无水乙醇项目投产，公司煤化工产品终端由甲醇进一步延伸至乙醇，有望降低化工板块业绩波动，提升盈利稳定性。
投资策略：公司煤炭主业发展稳健，中远期增量无忧；化工板块乙醇项目投产，带来量增的同时，亦有望提升板块盈利稳定性。此外，公司派息金额逐年递增，有望助推股息估值定价。据此，我们调整了盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为58/59/65亿元，同比-6.9%/+2.3%/+9.5%，对应EPS分别为2.18/2.23/2.45元，对应3月29日收盘价PE分别7.6/7.4/6.8倍，维持“增持”评级。
风险提示：宏观波动超预期、煤炭价格大幅下滑、在建工程不及预期、安监环保政策变化、化工产品需求不及预期等。
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