核心观点：23 年报净利符合预期，拟按60%分红比例派息皖通高速发布年报，2023 年实现营收66.3 亿元（yoy+27%），归母净利16.6亿元（yoy+15%），扣非净利17.4 亿元（yoy+22%），净利符合我们预期（17.0亿元）。净利增长主因：出行复苏、业绩低基数、路网变化偏正面。我们预计公司2024/25/-年归母净利为18.9/19.4/20.9 亿元（前值：19.1/19.4/-亿元），主要考虑24 年宣广改扩建期间车流量仍受影响。我们基于DCF 估值法给予A 股/H 股目标价15.7 元/14.5 港元（前目标价为11.62 元/11.18 港元，基于DDM 估值法），WACC 采用6.41%/8.01%，我们认为DCF 较DDM能更公允地反映留存资金再投资的回报。公司拟按60%分红比例派发2023年度股息0.601 元/股，对应A 股/H 股股息率4.3/7.7%。维持“买入”。
出行复苏驱动主要路段车流量回升
受益于出行复苏，23 年总通行费收入同比增长10%，较21 年增长6%。其中，合宁路通行费（占总数34%）同比增长19%，较21 年增长19%，相邻路段合六叶改扩建完工（22 年底）、平行路段宁洛改扩建施工，促使车辆行驶合宁路。宁宣杭通行费（占7%）同比增长203%，较21 年增长149%，受益于江苏段/浙江段在22 年9 月/12 月建成贯通。岳武通行费（占4%）同比增长12%，较21 年增长13%，主因无岳通车（23 年10 月）使岳武东延线全线贯通，预计在24 年仍有影响。连霍/宁淮通行费（占7/3%）同比增长12/12%，较21 年增长9/10%，体现为车流自然增长。
宣广与广祠高速因改扩建收入下滑
23 年宣广/广祠通行费（占10/2%）同比下降22/15%，较21 年下降37/29%，主因改扩建施工导致部分路段封闭、平行路G318 改造后路况改善，预计该影响在24 年仍持续。高界通行费（占22%）同比增长0.4%，较21 年增长4%，无岳通车导致部分车辆分流，预计在24 年仍有影响。安庆大桥通行费（占8%）同比增长4%，较21 年持平，池州长江大桥开通产生分流影响。
安徽交通REIT 引起公允价值损益波动
23 年公路业务成本同比下降0.4%，其中折旧及摊销同比下降2.5%，付现成本同比增加3.1%。在经营杠杆支撑下，23 年毛利润同比增长16%，较21 年增长12%。23 年经营活动现金流同比增长37%至26.5 亿元，较21年增长27%。由于公募REITs 市场波动较大，23 年公司参股安徽交控REIT产生公允价值变动损失1.2 亿元，再考虑分红投资收益0.42 亿元后，对盈利的净拖累约0.8 亿元。1Q24 公募REITs 市场回暖，我们预计1Q 安徽交控REIT 带来正贡献。
风险提示：出行意愿下降，路网变化超预期，资本开支超预期，费率下调。
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