投资要点：
事件： 中国外运 发布2023年年报，公司全年营收1017.05亿元，同比下滑6.94%，归母净利润42.22亿元，同比增长3.5%。其中2023Q4营收289.32亿元，同比增长1.26%，归母净利润10.58亿元，同比增长110.61%，环比增长6.7%，Q4业绩达历史同期巅峰。
业绩超预期。
海运代理：核心堆场仓库带来的成本优势，量价齐升，单位利润持续提升。2023全年海运箱量达1337.3万TEU，同比增长2.69%，分部利润7.8亿元，同比增长8.8%；其中Q4业务量372.8万TEU，同比增长7.65%。全年海运单箱毛利58.33元/TEU，同比提升5.94%。集运市场供给充沛，强揽货能力大货代折扣率增加，叠加核心堆场仓库带来的成本优势，货量高韧性，利润空间扩张。
空运代理：受空运运价波动及包机价格影响，分部利润下滑。公司全年完成空运业务量69.8万吨(不含跨境电商业务)，同比增长7.88%，分部利润2.84亿，同比下降15.5%；其中Q4业务量20.2吨，同比增长6.32%，空运量增加主因公司中东、拉美等航线运力提升，新开通5条货运包机航线，全年可控运力达23.4万吨。全年空运单吨毛利314.86元/吨，同比下滑26.81%。
专业物流：核心区域队出场仓库成本优势显现，合同物流增长超预期。全年营收275.22亿，同比增长0.25%；分部利润10.61亿，增长15.22%。其中，合同物流业务量4681.9万吨，同比增长13.3%，分部利润增速12.6%；项目物流业务量627.5万吨，同比增长10.2%，分部利润增速39.4%；化工物流业务量382.9万吨，同比增长4.0%，分部利润增速28.7%；冷链物流业务量98万吨，同比增长0.3%，分部利润下降1400万元。
空运相关业务与市场景气度相关，中外运敦豪投资收益下滑。全年公司对合营、联营企业投资收益22.7亿，同比减少4.92%。其中，中外运敦豪贡献投资收益17.5亿元，同比下滑6%。据DHL财报，中外运敦豪2023年净利润3.96亿欧元，同比下降25.7%。受人民币-欧元汇兑影响，中外运敦豪贡献投资收益降幅低于净利润降幅。
股权激励构筑业绩底。2021年11月，公司再次发布股权激励计划草案，2021-2023年ROE不低于10.25%、10.5%、10.75%，同时不低于同行业均值。此外，归母净利润复合增速11%、11.25%、11.5%，根据行权要求测算，2024年公司归母净利润不低于42.57亿方可行权。
持续稳定分红带来安全边际。据公司公告，公司拟派发年末分红预计派发现金红利人民币10.51亿元(含税)，此外，公司已于2023年10月19日派发年中股息10.51亿元，全年分红总金额占归母净利润49.77%，叠加公司H股回购，派息率50.4%，股息率5.1%。
维持“买入”评级。考虑到公司货代主业较强韧性，核心堆场仓库成本优势明显，专业物流持续高增，上调公司24-25年盈利预测，新增2026年盈利预测。预计公司2024E-2026E归母净利润为43、46、49亿元(原24-25年预测为41.0、43亿元)，对应PE10/9/8倍。维持“买入”评级。
风险提示：全球经济下滑，导致国际贸易量需求持续下降；合同物流竞争格局进一步恶化。
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