2023年且融入且蓄力，2024年有望全面提速
公司公告2023年营业收入77.0亿元、归母净利4.4亿元、扣非净利3.4亿元，同比变化-7%、16%、33%，补回信用/资产减值的营业利润约6.9亿、同比增长13%。2023年系融入年(颜炜履新副董事长/党委书记/总裁，营销组织变革9月启动并形成三个事业部，昆药3月加入三九商道并于2024年构建昆药商道)，我们预计2024年收入利润有望提速，预计2024-2026年归母净利5.6/7.1/8.9亿元(+26%/26%/26%yoy)，给予2024年35xPE(可比公司均值19x，考虑公司五年规划战略前瞻性及业绩增长潜力给予一定溢价)，目标价25.82元，维持“买入”评级。
五年规划，百亿工业，年化增速接近20%
公司披露2024年-2028年战略规划，战略目标为通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。2023年工业(口服剂+针剂)收入约41亿元，对应2024-2028年收入复合增长目标约20%。剔除商业公司(昆药商业2023年收入33.7亿元、净利率0.8%)，我们估算2023年工业净利率9.6%。
昆中药1381事业部表现平稳
我们预计精品国药(昆中药1381事业部)2023年收入表现平稳，2024-26年增长20%-25%：1)消化系统(主要为参苓健脾胃与香砂平胃)同比下滑6%至5.3亿，妇科同比增长21%至3.3亿(其中舒肝同比增长11%)；2)事业部执行“产品梳理，建立商道，品牌驱动，推广策略”，通过三九商道、昆药商道、铁架子工程、蒲公英计划，中长期收入端具备较大潜力；3)对口生产部门(昆中药+版纳药业)净利润同比增长4%至1.5亿，鉴于利润增速与收入增速匹配，我们预计净利率仍处于较低水平、存在挖潜空间。
777事业部快速增长，KPC1951事业部表现平稳
血塞通口服系列(777事业部)2023年收入约9.6亿元(同比增长约20%)，我们预计2024-26年增长25-30%：1)23年软胶囊收入同比增长33%，收入同比+15%；2)我们估算华润圣火2023年含税收入超10亿，同比增长约20%；3)777事业部构建昆药与圣火竞合新关系，2023年研产销融合，有望发力深耕50-65岁2.8亿“银龄健康需求人群”打造大单品。1951事业部表现平稳(23年心脑血管剔除血塞通口服收入增长9%，骨科同比下滑7%，抗疟同比下滑18%)，2024年着力人才匹配、组织转型、学术推广，我们预计2024-26年收入维持平稳增长。
风险提示：市场推广不及预期，中药行业政策风险，原材料价格波动风险。
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