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总量研究
【东北宏观张陈】宏观专题:无惧近月通胀反弹，美联储超预期放鸽。SEP文件主要变化：2024年GDP增长预测由1.4%上调至2.1%，失业率由4.1%下调至4.0%，核心PCE通胀由2.4%上调至2.6%。市场此前有不少声音认为美联储年内降息预期有可能由此前的3次变为2次，但利率点阵图显示大多数联储委员仍认为2024年年内将有3次降息。从上面变化我们可以看出联储调高了经济和核心通胀的预期，但是却并未调低降息预期，这一点超出市场预期，也是此次会议表态偏鸽的重要的表现。记者会上有记者提问这种SEP的变化是否意味着联储对通胀的容忍度抬升，鲍威尔并未直面回答，而是重复“我们在降低通胀方面继续取得良好进展”。记者会上鲍威尔提供的一些关键信息：第一，如何看1月通胀数据的大幅反弹？鲍威尔表示他认为1月通胀数据可能受到季节性影响，联储不会忽视这份数据，但也不会对这份数据过度反应，这份数据并没有实质性改变联储对当前形势的认知，即：通胀在通往2%的路上有时崎岖不平，但仍会逐渐下降。第二，降息的触发条件是什么？什么会给联储足够的信心降息？鲍威尔提到，标志性原因会是“劳动力市场的走软”，但是具体时间和节奏需要靠数据说话。委员会需要“看到数据的显著疲软，尤其是劳动力市场，这可能会是我们再次开启降息周期的原因，也是未来会议上重点关注的内容。”第三，通胀走势及如何看待房价问题？多位记者提到鲍威尔此前一直期望房价会下跌，且提到住房通胀即将缓解，但是目前来看事实并非如此。鲍威尔没有直面回答最近的房价表现，关于通胀形势他表示他预计“商品通胀的回落可能会告一段落，不会像此前那么快，住房通胀和非住房服务通胀也将继续回落”。鲍威尔这种表态，其实也是此次会议偏鸽的一个重要表现。当前美国房地产市场需求端仍保持强劲，呈现出量缩价涨的表态。如果不能有效抑制房价的潜在上行动能，那么住房通胀可能会让通胀回落的“最后一英里”变得更加难走，进而影响降息的如期到来。虽然鲍威尔并未直面回答，但这确实也是未来潜在的风险点。最后，关于缩表，鲍威尔表示一旦隔夜回购稳定在零或者接近于零，那么缩表将会直接导致商行存款准备金出现和缩表幅度相当的收缩。但是美联储现有框架是希望保持充足准备金的，所以这可能也意味着在二季度末美联储将考虑开始放缓缩表进程。
行业研究【东北军工王凤华】行业深度报告：商业航天产业生态逐步形成，未来降本增量持续兑现。一次科技革命，一代基础设施。2023年全球共完成火箭发射221次，SpaceX独占98次，占比44.34%。近年来，Starlink已发射了5000多颗低轨卫星系统，SpaceX基于低成本火箭快速组网并逐渐进入了商业运营阶段，深刻影响了国际通信市场的发展。SpaceX将在3月完成星舰的第三次试飞，若成功入轨则标志着太空重型运载时代即将到来，星链组网进程也将迅速推进。随着全球卫星市场的结构性变化，以及美国SpaceX的成功示范效应，中国不断自主完善航天产业体系，推动中国商业火箭行业的快速发展。中国在2023年完成了67次航天发射，占全球发射总数的30%，刷新了历史新高。中国空间站开启常态化运营，同时，中国商业航天也迎来了井喷式发展，包括天兵科技的天龙二号遥一运载火箭成功首飞，以及星际荣耀的双曲线二号实现可回收的液氧甲烷火箭垂直起降。同时，蓝箭航天的朱雀二号成为人类首次入轨的液氧甲烷运载火箭。低轨卫星组网需求引领者商业火箭行业蓬勃发展。随着全球对高速、低延迟互联网接入的需求日益增长，低轨卫星通信网络成为了实现这一目标的关键技术。全球低轨卫星网络计划部署数万颗卫星，以提供全球范围内的互联网覆盖，特别是在偏远地区和传统地面网络难以到达的地方。中国星网集团的卫星组网计划，即在2030年之前完成1.3万颗低轨卫星的组网，是中国在这一领域的重要布局。除此之外，上海垣信的千帆星座及各商业航天公司及智能车企也在低轨卫星领域积极布局，这些计划不仅体现了中国在商业航天领域的发展决心，也为国内商业火箭行业带来了巨大的市场需求。不同商业火箭制造商差异体现在所用燃料、推力大小、是否具备试车环境以及是否可回收等方面。以液体发动机为研制方向的企业，商业逻辑主要在于通过可回收火箭重复利用提升发射频率和减少研制成本，进而降低整体发射价格、提升行业竞争力获得更多商业发射订单；以固体发动机为研制方向的企业，商业逻辑在于以保持固体火箭的稳定性和运载能力持续增强的基础上，持续获得军贸订单和军工发射订单，加大远距离轨道运载能力。星箭制造发射一体化、产业化聚集渐成趋势。随着海南文昌国际航天发射场、山东海阳东方航天港提出以发射资源为牵引、产业集群化发展的思路，给星箭制造发射一体化和产业化聚集提供了可能，将加速提升我国航天发射效率，推动航天产业化发展；重复使用是航天运输系统发展的必然趋势。运载火箭作为航天运输工具，重复使用是回归“运输”本质的重要途径，采用垂直起降重复使用技术研制的运载能力高、单位载荷发射经济性好的中重型可重复运载火箭是航天运输系统未来发展的必然趋势。太空旅游是商业发射产业化发展的重要组成。载人飞行已不仅是国家层面的任务，而是不断向商业服务层面延伸，太空货运、太空旅游将在未来逐渐成为热门行业。利用亚轨道飞行技术、组合动力技术可以为普通人提供置身微重力环境的空间体验并实现常态化航班飞行。同时，以航天资源为基础，通过科技创意和太空创意，服务大众消费，能够不断催生新的经济增长点。以SpaceX为代表的商业航天公司正快速发展，通过高科技技术和高性能产品，引领着商业航天不断迈向新的阶段。他们已经跨越了传统航天发展的第一曲线，正沿着第二曲线的指数增长曲线高速前进。而我们尚未完成从第一曲线向第二曲线的跨越，而低成本商业运载火箭正是最大的制约因素。未来，当我们建立起自己的低成本运载系统后，将激发更多的空间基础设施需求，航天发展将真正进入一个新的时代。
公司研究【东北社服李慧】同程旅行（00780）动态点评：收入增速高于指引，并购深耕产业链。业绩符合预期，并表同程旅业Q4营收增速高于指引。2023全年来看，公司实现营收119亿元/+81%/vs2019Q4+61%，经调整净利润22亿元/+240%/vs2019Q4+42%，经调整净利润率18.5%/+8.7pct；2023Q4单季来看，公司实现营收31.4亿元/+110%/vs2019Q4+61%，经调整净利润4.8亿元/+1188%/vs2019Q4+15%，经调整净利润率15.3%/+12.8pct，2023Q4受并表同程旅业&呀诺达影响收入端增速高于指引。分部收入来看，住宿预订收入增速高于指引，国内酒店间夜量较2019年同期增长超70%。住宿预订收入增速超指引，2023Q4实现住宿预订收入8.8亿元/+73%/vs2019Q4+42%，国内酒店间夜量vs2019Q4+70%，国际酒店间夜量恢复至2019年同期水平；交通票务收入14.7亿元/+95%/vs2019Q4+25%，国内&国际机票量vs2019Q4+16%；其他业务收入7.9亿元/+236%/vs2019Q4+417%，酒店管理业务快速发展，在营酒店门店数达1400家，Q4并表同程旅业助力业务版图持续扩张。毛利率有所下滑，管理费用率持续下降。2023Q4公司销售成本为9.7亿元，实现毛利21.7亿元，毛利率环比2023Q3 -5.4pct/同比2022Q4 -0.9pct至69.2%，淡季机酒价格下降和并表影响拉低毛利率；费用端，伴随整体业务高速增长，2023Q4公司销售费用同比+72.8%至11.3亿元，销售费用率为35.8%/环比-2.7pct，开发服务费和管理费用分别为5.2/1.1亿元，分别同比+40.6%/-41.2%，开发服务费用率环比提升2.3pct至16.4%，管理费用率下降2.3pct至3.6%。GMV提升显著，多渠道拓展推动付费用户数快速增长。2023Q4公司实现GMV 535亿元/+111%/vs2019+30%，，take rate环比2023Q3 +1.3pct至5.9%；2023全年来看，公司实现GMV 2451亿元/+97%/vs2019+45%；用户端，多渠道拓展下公司付费用户规模快速提升，2023Q4月均MPU 3750万/+54%/vs2019+38%，APU 2.3亿/+25%；2023年公司约80%的月活跃用户来自于微信小程序，用户结构中86.9%的注册用户来自于非一线城市，微信平台新付费用户中约72.7%来自非一线城市。投资建议：同程旅行作为下沉市场OTA龙头，背靠腾讯和携程的流量及库存资源竞争优势突出，国内业务竞争力持续提升；积极布局国际市场，有望推动中长期收入&业绩增量释放。我们预计公司2024-2026年经调整净利润分别为27/32/39亿元，对应PE分别为15/13/10倍，维持“买入”评级。
【东北非银郑君怡】中国平安（601318）动态点评：新业务价值表现亮眼，投资收益率回升。中国平安发布2023年年报，全年共实现营业收入9137.89亿元，同比增长3.8%，实现归母营运利润1179.89亿元，同比下降19.68%，实现归母净利润856.65亿元，同比下降22.83%。2023年公司实现新业务价值（可比口径）392.62亿元，同比增长36.2%，实现内含价值（可比口径）9301.6亿元，同比增长6.3%。2023年公司营运ROE为13.2%，同比下降4.7pct，每股现金股息为2.43元。
点评：寿险与健康险业务持续推进转型，代理人人均NBV大幅增长。平安寿险坚定高质量转型，推动队伍结构优化，2023年代理人渠道NBV为321.69亿元，同比增长40.3%，叠加同期月均代理人数量从48.1万人下降至35.6万人，带动代理人人均NBV同比增长89.5%至9.03万元。2023年公司寿险及健康险业务实现规模保费收入6019.34亿元，同比增长10.85%，其中传统寿险业务保费收入为1634.8亿元，占比为27.16%。
财产险业务保费收入正向增长，COR小幅提升。2023年公司财产险业务实现保费收入3021.6亿元，同比增长1.38%，其中车险保费收入为2138.51亿元，同比增长6.24%，占比为70.8%，较之2022年上升3.3pct。2023年公司财产险业务COR为100.7%，同比上升1.1pct，其中综合费用率为29.2%，同比上升0.9pct，综合赔付率为71.5%，同比增长0.2pct。
投资资产规模扩张，综合投资收益率上行。2023年公司投资资产合计为4.72万亿元，同比增长8.98%，其中债券型金融资产占比为72.7%，较之2022年上升1.7pct。2023年公司综合投资收益为1479.07亿元，同比增长47.6%，综合投资收益率为3.6%，同比增长0.9pct，总投资收益率为3%，同比上升0.6pct，但净投资收益率为4.2%，同比下降0.5pct。
银行业务净利润上升，净息差收窄，不良贷款率微升。2023年公司银行业务实现营业收入1646.99亿元，同比下降8.4%，下降原因主要为利息净收入同比下降9.3%。实现净利润464.55亿元，同比增长2.1%，由于利息净收入的下滑，公司2023年净息差为2.38%，同比下降0.37pct。银行业务不良贷款率为1.06%，同比微升0.01pct，拨备覆盖率为277.63%，同比下降12.65pct。
投资建议：保险业务方面保费收入稳定增长，寿险业务坚定高质量转型，代理人人均产能持续扩张，投资业务方面综合投资收益率上行，银行业务净利润正向增长，带动公司业绩上行。给与“买入”评级。
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