事件：公司发布 2023 年年度报告。23 年公司营收 2515.24 亿元，同比-2.32%；归母净利润28.48 亿元，同比-5.43%；扣非后归母净利润为13.21 亿元，同比-58.50%。单季度来看， 23Q4 公司营收630.01 亿元，同比-9.54%；归母净利润7.19 亿元，同比+9.24%；扣非后归母净利润为4.12 亿元，同比-55.45%。
受主要产品价格下跌影响，23 年公司业绩略有承压。2023 年公司营收&业绩下滑的原因主要是产品价格下跌的影响超过销量增长带来的营收贡献；扣非后归母净利润变动主要因为未完全满足套期会计要求的衍生金融工具及结构性存款损益的影响。23 年公司综合毛利率4.83%，同比-0.84pct；期间费用率为3.95%，同比-0.03pct。单季度来看， 23Q4 公司综合毛利率5.12%，同比+0.01pct；期间费用率为+3.96%，同比+0.47pct。
厨房食品销量同比增长8%，毛利率小幅下滑。23 年公司厨房食品业务销量为2321.8 万吨，同比+8.23%；单价为6359 元/吨，同比-13.18%；毛利率为6.41%，同比-0.27pct。分渠道来看，（ 1）零售：受益于原材料成本下降，23 年产品毛利率、利润同比有所增长。（ 2）餐饮和食品工业：23 年销量有较大增长，利润下降主要受面粉业务业绩下滑拖累，主要原因是H1 小麦及产品价格整体下行，公司消耗前期高价小麦库存；终端消费需求不振；行业小麦加工产能增加叠加集中度提升，使得行业竞争激烈等。从销售模式来看，23 年公司厨房食品经销、直销收入占比分别为49.5%、50.5%，其中经销占比提升2.5pct；毛利率方面，经销毛利率提高0.98pct，直销毛利率下降1.51pct。23 年公司经销商数量共2867 家，同比+7.42%，以北部、中部、南部增加为主。公司高度重视高端化、品牌化、地方特色化策略，叠加消费升级的长期趋势，我们预期厨房食品业务未来有望实现恢复性增长。此外，公司持续推进央厨生态产业链，目前仍处于业务初期，未来随着产能利用率逐步提升，有望打造业务新增长极。
饲料原料及油脂科技利润较大增长，下游需求存好转预期。23 年公司饲料原料及油脂科技业务销量为2687.4 万吨，同比+13.77%；单价为3805 元/吨，同比-8.86%；毛利率为2.19%，同比-1.62pct。受Q3 国内大豆供给偏紧，豆粕价格回升的影响，公司压榨利润同比上涨较多， 23 年公司饲料原料业务利润同比大幅增长。需求方面，基于能繁母猪&肥猪出栏推演，我们认为24 年生猪年度均价或将同比上行，其中24H2 猪价整体或好于H1。下游养殖企业盈利预期的好转有望对豆粕消费量及价格构成支撑，利好公司饲料原料及油脂科技业务盈利能力进一步增强。
投资建议：公司品牌矩阵完善、渠道网络全面、产品线丰富、质量控制严格，叠加对消费升级、品牌化、定制化等消费需求变化的关注和落实，公司高端产品、定制化产品或将持续受益，推动公司盈利能力回暖。我们预计公司2024-2025 年EPS 分别为0.71 元、0.94 元，对应PE 为44、33 倍，维持“推荐”评级。
风险提示： 原材料供应及价格波动的风险；消费复苏不及预期的风险；食品安全的风险；政策变化的风险等。
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