降本构筑护城河，减值影响逐步出清
中煤能源 2023年实现归母净利润195.3元，同比增长7.0%。虽然受到煤价下行影响公司营收同比下滑12.5%，但受益于计提减值大幅减少(同比减少约85亿元)、优质产能释放以及精益的成本管控，业绩逆势录得正增长。
我们认为2024年动力煤价格中枢在清洁能源发电挤压和新增产能释放的双重压力下将进一步下移至800元/吨。但公司受益于较高的长协销售比例以及优质产能释放带来的增量，有望在煤价下行周期维持稳健的盈利表现。考虑到公司未来的产量增长潜力以及持续有效的成本管控，我们将24-26年净利润调整至172/158/163亿元(前值154/137/-亿元)。维持公司A/H股的“买入”评级，目标价14.9人民币(较H股溢价70%，与2017年以来溢价均值一致；前值13.8元)/9.5港币(5.6x24EPS，与自2017年以来平均PE一致，前值8.0港币)。
降本增量组合拳，抵御煤价下行冲击
公司2023年共生产原煤1.34亿吨，同比增长1,505万吨(12.6%)，主要受益于大海则煤矿投产(2,000万吨/年)以及东露天煤矿和安家岭煤矿的产能核增(共核增1,000万吨/年)。未来公司的重点在建项目里必煤矿(400万吨/年)以及苇子沟煤矿(240万吨/年)将进一步拓展产量空间。公司全年自产煤销售均价同比下滑114元/吨至602元/吨，但生产成本下移部分对冲了价格的不利影响。单位自产煤销售成本同比下降15.8元至307元/吨，自产煤单位毛利下滑98元至295元/吨。煤炭板块实现毛利405.4亿元，同比下降16.3%。安太堡2*330MW以及乌审旗2*660MW电厂逐步投产将贡献电力板块的盈利扩张。
煤化工盈利改善，产业链协同优势显著
2023年公司主要煤化工产品产量均实现提升，同时有效压降了产品库存，总产销量分别提升6.5%/9.5%。其中尿素产销量同比提升12.6%/19.5%；甲醇产销量同比提升1.2%/3.5%。产品售价随行就市同比下滑，聚烯烃/尿素/甲醇价格分别同比下滑6.7%/7.2%/9.5%，致煤化工业务营收同比下降5.8%。但受益于原料煤价格下行、自产煤用量提升以及检修减少，上述主产品单位成本分别下滑7.4%/14.0%/7.6%，有效缓解了价格下滑压力，利润贡献扩大。全年煤化工板块毛利同比增加8.8%至33亿元，毛利率同比改善2.1个百分点至15.4%。
风险提示：煤炭供应扰动，下游需求超市场预期，主要项目进度不及预期。
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