投资要点
事件：公司发布2023 年报，实现归母净利润3.86 亿元，同增2336.51%；扣非净利润3.43 亿元，同增2829.96%。其中2023Q4 归母净利润0.93亿元，同比+396.17%，环比+3.3%；扣非净利润0.96 亿元，环减11.93%，业绩符合预期。
N 型占比大幅提升、P 银浆降价+减值影响盈利： 2023 年公司银浆销售1713.6 吨，同增137.9%；其中N 型银浆销售1008.5 吨，占58.9%，处行业领导地位。其中2023Q4 销售595 吨，环增约25%；其中N 型约474 吨，占比80%，环比提高22pct。2023Q4 毛利率约11.1%，测算加工费（单kg 毛利）约655 元/kg，受益于N 型产品结构提升，加工费环比提升71 元/kg。2023Q4 PERC 电池盈利承压，P 银浆加工费降至300元/kg+计提信用减值，导致损失盈利。我们预计2024 年出货约2500+吨，2024Q1 出货有望持平，TOPCon 占比至80%+，且LECO 银浆逐步上量。
LECO 逐步上量、研发持续投入：LECO 可提升TPC 电池效率0.2pct+，下游改造共识强。公司LECO 银浆2023Q4 业绩贡献仍不明显，预计2024H1 逐步放量，且目前LECO 较常规TPC 银浆溢价200+元/kg，支撑2024 年银浆盈利。公司2023 年研发费用3.1 亿，较上年同增169.5%，持续积累技术储备。TPC 全套银浆份额处领导地位；HJT 低温银浆及银包铜浆料已实现大规模出货；IBC 浆料不断完善迭代，实现持续供货。
同时公司积极布局钙钛矿/晶硅叠层用超低温固化浆料。
盈利预测与投资评级：公司是国产 TOPCon 银浆龙头企业，24 年TOPCon 出货占比将继续提升，我们预计公司2024-2026 年归母净利润可达6.5/8.2/9.9 亿元（较前值维持），同增69%/25%/21%。给予2024 年18xPE，目标价117 元，维持“买入”评级。
风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧等
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