全球光伏银浆龙头。公司是全球光伏银浆龙头，2023 年，受益于全球光伏装机的高增长以及N 型迭代加快，前三季度公司实现收入60.97 亿元，同比+133.49%，实现归母净利2.93 亿元，同比+1968.41%，收入和净利润高增长。
N 型迭代加速，银浆环节有望量利齐升。1）量增：N 型电池银耗更高，N型放量有望推动银浆需求提升。根据CPIA，相较PERC 的正银耗量，TOPCon电池单片银浆耗量提升近80%，HJT 电池单片银浆耗量近乎翻倍，因此银浆需求有望随N 型放量而提升。2）利增：N 型电池银浆加工费更高，LECO 导入助推溢价提升。N 型电池银浆的技术难度更高，相比PERC 银浆，目前TOPCon 银浆加工费溢价40%-50%，HJT 银浆加工费溢价更高。LECO 能够助力TOPCon效率提升0.3%以上，有望于24H1 大规模导入；LECO 需要配套低侵蚀性的专用银浆，技术难度更大，预计将助推银浆加工费溢价显著提升。3）国产银粉加速导入，促进供应链安全和降本。银粉在光伏银浆原材料成本中占比高达98%，国产银粉导入有助于促进银浆企业的供应链安全并降本。4）N 型银浆竞争格局更优，龙头集中度有望提升。目前能批量供应TOPCon 银浆的厂商不超过10 家，竞争格局更优，23 年TOPCon 银浆企业前两家市占率合计达80%以上，集中度明显高于PERC 正银。N 型迭代加速有望推动银浆行业集中度提升。
产品+技术+客户+供应链优势共铸护城河。1）产品：N 型产品行业领先，出货和占比快速上升。公司银浆品类齐全，N 型银浆产品布局领先，TOPCon 银浆出货和占比快速上升；并且公司TOPCon 银浆市占率领先，N 型迭代有望助推公司市场份额提升。2）技术：技术研发优势明显，LECO 浆料布局领先。公司已于23Q4 开始配合下游部分客户量产导入LECO，随着24H1 行业导入LECO加速，公司有望享受第一波量产红利。3）客户：持续积累优质客户资源，提升客户粘性。光伏银浆的客户认证壁垒高，公司在银浆领域深耕多年，具有较强的客户资源优势。4）供应链：国产银粉加速导入，布局上游保供并降本。23 年11月，公司PERC 银粉国产化率达到80%以上，TOPCon 银粉国产化率约50%；同时公司向上游延伸布局硝酸银和金属粉，进一步保障供应链安全并降本。5）半导体浆料有望成为第二增长曲线。公司布局了半导体芯片封装浆料产品，并建设高性能电子材料生产线，持续深化布局，打造第二增长曲线。
投资建议：我们预计公司2023-2025 年营收分别为90.01/118.58/143.52亿元， 对应增速分别为139.0%/31.7%/21.0% ， 归母净利润分别为4.03/6.04/7.66 亿元，对应增速分别为2425.4%/50.0%/26.8%，根据1 月18日收盘价计算，对应PE 为20X/13X/10X。公司N 型银浆布局领先，N 型迭代加速的背景下，公司产品销售和市场份额有望进一步提升，维持“推荐”评级。
风险提示：下游需求不及预期、N 型迭代不及预期、原材料价格波动等。
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